细看乳制品周期底部的反转可能性251222

发⾔⼈ 1 00:00:00 哎，好的，尊敬各位投资⼈，⼤家下午好。⾮常感谢⼤家在百忙之中抽出时间聆听我们电话会议。那刚刚呢是发了⼀个通告啊，就说会对呃那个进⼝的奶源进⾏⼀个反补贴的措施。那我们这个电话会呢也是开的⾮常的及时，我们会深度探究⼀下乳制品的价格到了周期底部之后，有没有趋势反转的可能性，以及哪些标的可能会最为受益。 发⾔⼈ 1 00:00:25 那⾸先我们来看啊，呃，复盘过去的原奶价格周期呢，我们会发现整体的规模化养殖其实发展是⾮常迅速的。呃，⽐如说像2015年之后，国内⽣鲜乳的价格⾛势和进⼝奶粉的价格其实是相关性是有所减弱的。哎，相关⼀，哎，线上的各位领导，听听看能不能听到声⾳。然后⿇烦我们看看呃会议秘书帮我们double check⼀下，就是我们整体的声⾳可不可以让我们客⼾听到啊？ 发⾔⼈ 1 00:00:54 然后我们整体复盘原奶价格周期呢，在2015年之后，国内⽣鲜乳价格⾛势和进⼝。奶粉价格⾛势相关性其实是在减弱的。⽐如说在2009年到2013年国内⽜奶产量基本上维持稳定，然后国内的原奶缺缺⼝呢，主要是依赖进⼝⼤包粉来补充。所以在第⼀轮周期当中，新西兰⼲旱、⾁毒杆菌事件导致了进⼝奶粉价格上涨，是推动了国内奶价提升。那在2018年到2021年这⼀期间呢，中国⽜奶的产量是在持续提升的。在这⼀期间，⽣鲜乳的价格复合增速是达到6.4%同期进⼝奶粉量的复合增速呢是12%⽽进⼝奶粉的价格复合增速是百分之是-5%所以两者其实是反⽅向变动的。 发⾔⼈ 1 00:01:43 然后在当下啊，整体的规模效应起来，尤其是在国内的产量开始起来之后，我们会发现呃整体的⽜存栏量下降，但是呢，它的⽣鲜乳的供给减幅⾮常有限。所以整体的规模效应其实是在持续释放的，但是。从⽬前的供给端上来看，我们会发现奶⽜淘汰其实相对是⽐较慢的，所以整体上呢，整个原来的供给依然是⽐较充沛，并且⼤幅度减产的这个趋势可能相对来说是⼀个缓慢但持续进⾏的⼀个过程。所以从现状上来看，⽣鲜乳价格呢，在2024年7⽉份的时候跌破了⽣产成本，到2025年9⽉份呢，很多的牧场其实已经连续亏损达到15个⽉。 发⾔⼈ 1 00:02:27 那继续我们来看，整整体这⼀轮的奶价下⾏周期⾮常漫⻓，主要还是因为供给⾮常的刚性，再加上需求疲软所致。上⾏周期的时候呢，⾼强度的产能的扩张以及规模化牧场退出壁垒⾼，所以低价低价的奶其实是利好纵向下游扩张的⼀些下游的乳企。并且整体的奶⽜养殖成本在快速的下降，使得供给端相对来说⽐较刚性。那需求端呢，这⼏年其实⼤家也都知道了啊，就是整体的常温奶以及酸奶等等耗奶量三者⽐较。⼤的⼀些品类，其实整体上还是处在⼀个呃⼩幅度下降，甚⾄像酸奶这种品类呢，是处在⼀个快速下降的⼀个周期当中。 发⾔⼈ 1 00:03:08 那2018年到2021年呢，奶价是有短期回升，呃，这个时候呢，也是刺激了⼀部分呃资本的⼀些投⼊到了⼀些牧场的建设。但是到2024年来看，整体牧场扩，牧场扩张也有所放缓。啊，但是我们会看到规模化的牧场退出壁垒是⾼于散⼾的，所以⼤型的牧场⾮常的昂贵，并且呢具备⾮常多的专业性的设备。再加上⻓期的⼟地租约也延⻓了产能出清的⼀个时间。如果我们去看市值最⾼的两家牧场公司，⽐如说像现代牧业和悠然牧业，我们会看到2020年开始，两家公司的折旧与摊销是持续提升的，那⾼折旧、⾼摊销的背后其实就是重资产的投⼊，所以这种重资产的资产难以找到接盘⽅。 发⾔⼈ 1 00:03:55 第⼆个呢是退出也是需要承担⼀定的未提完折旧的资产损失。是的，导致⼤型的牧场其实对于这种退出的意愿并不是⾮常的⾼。第⼆个呢是有⾮常⾼的财务费⽤，⽐如说像2021年到2023年这两家公司的财务费⽤持续提升。主要还是因为短期借款和⻓期借款同步增加所致。第三个呢是再加上就是资产变现的价格和资⾦成本不匹配，并且呢退出期间持续的资⾦成本这这的这种消耗，所以⼤型的牧场其实会更加慎重的去考虑退出市场。那第三个呢是奶⽜的养殖设备也具有很⾼的专⽤性，很多都是专⽤设备专⻔提供，所以就导致很多呃标准化的⽜舍如果是要改造成其他⽤途的⼀些空间，那原有的⼀些排污系统以及地⾯结构等等是完全不适⽤的。这也导致⼤型牧场的⾸选依然是熬下去，⽽并不是直接退出。 发⾔⼈ 1 00:04:52 然后从需求端上来看呢，呃，整体终端恢复也⾮常的乏⼒，呃，导致整体的乳企对于原来的采。购 医院和能⼒是在下降的，那乳企呢，为了去库存，⼀⽅⾯减少了对上游原奶的收购，另⼀⽅⾯也通过打折促销等⽅式向养殖端快速传导压⼒，这进⼀步也是降低了原奶收购价格。所以整体的消费需求不及预期，导致我们如果分拆⼏家⼤的乳企公司来看，乳制品核⼼品类的量价都是有⾮常⼤的⼀个压⼒的。 发⾔⼈ 1 00:05:23 从宏观⻆度上来看呢，呃，整体的⼀个乳制品的量和价，呃，在2021年基本上是达到了顶峰。之后呢，每过未来过去三年基本上量和价都是处在⼀个下⾏的周期当中。如果说我们进⼀步拆分细分品类来看，像⻩油、奶酪、⻛味乳饮料、低温鲜奶、常温奶奶粉、酸奶不同程度都有⽐较明显的⼀个个位数到双位数的⼀个下滑，ISP 的复合增速呢，基本上没有任何的变化，总总和来看基本上都是持平。所以整体的国内乳制品消费的核⼼。品类量价其实都有⼀定的压⼒，⽽乳制品需求恢复缓慢呢，也导致乳企的库存压⼒⾮常的⾼。所以很多的乳企我们会看到拆分报表上来看，采取打折促销⼿段去库存，降期整体上也是⾮常明显的。 发⾔⼈ 1 00:06:17 我们会看到2024年的时候，除了中国⻜鹤以外，其他公司的存货周转天数均有所下降。⽐如说像伊利股份呃基本上以及蒙⽜乳业呃那相对来说就是⽐较会⽐较难⼀点。然后2025年上半年呢，⽐如说像伊利、蒙⽜、光明乳业啊存货周转天数也是延续⼀个下⾏的⼀个趋势，⽽且中国⻜鹤存货周转周天数也是开始下降，妙可蓝多呢逆势提升到接近70天左右。所以⼤部分乳企的存货周转天数在反转下⾏，⼀定程度上也可能开始说明啊原奶价格可能会开始⽌跌企稳了，这是⼀个趋势。 发⾔⼈ 1 00:06:57 然后从当下来看呢，本轮的这。个周期反转动⼒可能是牧场主动淘汰，或者说呢是⼤包粉失去了⼀些啊进⼝的⼀些性价⽐。我们预计啊，从整体的⼀个⾏业趋势上来看呢，⽜⾁价格重新回到上⾏趋势，可能会导致奶⽜的淘汰节奏加快，⾁和奶共振相对来说是可以期待的。嗯，奶⽜呢是国内⾁⽜⾁市场的⼀个补充⾁源。受到前期产能和库存去化的影响，国内⽜⾁产⽜⾁的⼀个价格在2025年春节之后淡季不淡持续上⾏。呃，到2025年9⽉份呢，国内的⽜⾁价格已经较年初累计上涨了7. 6%同⽐是上涨了4.6%这个和元旦价格⾛势是⾮常明显在背离的。那基于国内出清、产能出清以及海外⽜⾁的景⽓度上⾏，国内的⽜⾁⽜的⼀个⼤周期有可能会在2025年到2027年整体保持⼀个偏上⾏的⼀个态势。那奶⽜的淘汰节奏呢，也有可能会缺失性价。款，所以原奶⾏情可能会同步得到提振。那现在呢我们会发现啊，⾼产的牧场已经开始逐步的去淘汰⽜群。呃，从第三⽅的⼀个统计数据上来看，2023年⾼产的牧场，尤其⽐如说像⼀些单产9吨以上的⼀些牧场平均淘汰率同⽐呢是提升了2. 发⾔⼈ 1 00:08:19 3个百分点，从25.4%是提⾼到了27.7%最⾼的⼀个淘汰率呢是达到58%嗯。⼤部分牧场淘汰率都在20%到40%之间。然后呢我们会看到在⾼产牧场当中，11吨的这个体量的牧场平均淘汰率是最⾼的。呃，⽽且呢我们会看到达到了将近30%的⽔平，但是呢，像单产⽔平在11吨以上的⼀个牧场，呃，相对来说就是淘汰率反⽽会⽐呃11吨的这个牧场要低，主要呢还是因为⾼单产的牧场整体⽜群质量更⾼，所以主动淘汰的意愿会。相对⽐较低⼀些。 发⾔⼈ 1 00:09:01 然后另外⼀个趋势呢，就是全球⼤包粉就这么⼀个⾏情，折合原来价格呢，是⾼于中国国内的⽣鲜乳的价格的。但是呢，海外⼤包粉⽬前对⽐上来看，其实已经不再具备进⼝的⼀个性价⽐了。呃，受到⼀⼀些产区的减产以及海外消费共同驱动的⼀些影响。海外⼤包粉价格呢，从2023年8⽉份已经开启了反转上⾏的⼀个⾏情。截⽌到2025年9⽉全球全脂奶粉均价⼤概是在3,800美元每吨，较2023年8⽉份最低价格是累计上涨接近50%2024年10⽉份呢，全球⼤包粉折合原来价格超过了国内⽣鲜乳价格，并且持续上⾏，最⾼点呢是到达到了2025年的5⽉份。所以进⼝的海外⼤包粉作为原来的补充，其实已经很明显的失去了性价⽐。那截⽌到2025年8⽉我们会看到进⼝的⼤包粉折。原来价格依然是保持⾼于国内⽣性乳价格的⽔平，所以整体上这种价格的对⽐也是可以潜在⽀持国内原奶价格景⽓度⼀个修复的。 发⾔⼈ 1 00:10:10 好，那接下去我们去看啊，就整个⾏业的机会在哪⾥？第⼀个呢是 b 端的⼀个很明确的⼀个国产替代。呃，过往中国的乳制品依然是以 c 端为主，但是近⼏年呢，我们会发现 b 端增⻓⾮常⾮常快。从第三⽅数据上来看，呃，2021年到2024年中国的 c 端和 b 端乳制品的消费量 k 倍分别是下滑了4. 发⾔⼈ 1 00:10:32 4%和增⻓了15%所以乳制品 b 端市场规模在乳制品⾏业整体承压的情况下，依然实现⾮常快速的⼀个正增⻓。那如果说是分赛道来看，我们会看到鲜奶呢，是为中国 b 端乳制品消费的主体，2024年占⽐呢⼤概就在45%左右，呃，但是像⻩油啊、鲜奶等等近三年的 k 倍⾮常的⾼，呃，分别为11%和30%所以对⽐于国际上来说，中国 b. b 端常温奶以及奶油的消费量占⽐还是远⾼于美⽇韩的。那像呃中国、⽇本、韩国、美国，呃，b 端的常温奶消费占⽐呢分别是19.2%其他三个国家都是1%点⼏。⽽奶油消耗占⽐呢，中国是15%其他⼏个国家都是个位数，所以其实差异也是⽐较明显的。 发⾔⼈ 1 00:11:22 然后 b 端的乳制品呢，从⽬前的格局上来看，呃，基本上是由进⼝品牌主导的。那国内的乳企呢，这⼏年在⾮常快速的加速 b 端的⼀个布局，⽐如说像国内很多新兴的成⻓性产业，茶饮、咖啡、烘焙等等，对于 b 端⾏业的乳制品业态需求⾮常的⼤。根据君乐宝的董事⻓魏总说啊，呃，进⼝品牌市占率呢是达到70%~80%，特别是像⾼端的稀奶油、⻩油、奶酪等深加⼯领域主要是被恒天然、安佳等等国际品牌所占据，但是中国的乳企正在加速低端的布局与合作，⽐如说像伊利和蒙⽜。⽜，现在是设⽴了专⻔的To B的品牌来进⾏艺术改进，并且推出专业的产品。同时呢和⼀些头部的餐饮连锁也形成合作，君乐宝、皇室集团等等也通过⼊股啊、合资啊等等多种的形式来介⼊到餐饮供应链这个体系当中。所以在整体的这个政策⽀持⽅⾯呢，我们觉得整体上对于整个⾏业也是有⾮常⼤的⼀个帮助的。 发⾔⼈ 1 00:12:24 ⽐如说刚刚其实就发布了⼀个新的公告，那我们在这个报告当中呢，其实也有所提及。⽐如说商务部对欧盟乳制品反补贴调查是延期到2026年的，同时呢，纯奶的新国标也开始实施，并且对标国际。第⼆个呢是国内的乳制品还是有成本的优势，主要还是因为上游奶源过剩以及供应链稳定性，相对来说国产替代是快速打开的市场的突破⼝。 发⾔⼈ 1 00:12:50 并且呢，对于很多成本⾮常敏感的⼤客⼾⽽⾔，在品质相当的前提之下，选择性价⽐更⾼的国产乳 制品已经成为⼀种快速。形成⼀种市场的共识。⽽且呢，现在因为整体的对外关系相对来说也会有所波动，所以⽐如说像国际海运啊，呃，汇率波动啊，关税政策等等多重的不确定性在提升。所以国产的乳制品相较进⼝乳制品还有还有⼀个特点就是供应链的稳定，并且呢有更快捷的⼀个反应速度，所以整体上我们觉得对于 b 端乳制品的⼀个快速扩展都是⼀个⾮常好的⼀个增⻓点。⽽在技术层⾯呢，我们会发现各家乳制品其实都在通过技术引进或者⼈才引进等等⽅式，⼤幅度的缩⼩国内外乳制品存在的技术差异。因此，⽽且对于很多东亚⼈⺠所啊⽐较普遍的⼀些乳糖不耐受的⼀些情况，啊，⼤公司呢也在集体研发针对性的⼀些技术技技术点。 发⾔⼈ 1 00:13:49 来消，来进⼀步延展这个乳制品整体在 b 端和 c 端的⼀个扩展的空间，⽽第⼆个呢看点呢，就