细看乳制品周期底部的反转可能性251222

核心观点与关键数据

• 原奶价格周期底部反转可能性：当前原奶价格周期下行时间长，主要由于供给刚性（规模化养殖发展迅速，奶牛淘汰慢）和需求疲软（常温奶、酸奶等品类消费量下降）。反转动力可能来自牧场主动淘汰（牛肉价格上行导致奶牛淘汰加速）和大包粉进口性价比下降。
• 供给端分析：规模化养殖发展迅速，但奶牛淘汰相对较慢，供给端减幅有限。大型牧场退出壁垒高（重资产投入、高财务费用、资产变现难），主动淘汰意愿低。高产品场开始逐步淘汰牛群，2023年高产牧场平均淘汰率提升至27.7%。
• 需求端分析：终端消费恢复乏力，乳企收购原奶能力下降，通过打折促销去库存，进一步降低原奶价格。2021年后，常温奶、酸奶等核心品类量和价均下行，液奶零售规模下降7%。但低温鲜奶（受新鲜度和健康化趋势驱动）和深加工产品（奶酪、黄油）需求增长。
• B端市场机会：B端增长迅速（2021-2024年C端下滑4.24%，B端增长15%），鲜奶是主体（占比45%），黄油、奶酪等近三年复合增长率分别为11%和30%。国内乳企加速布局（设立To B品牌、与餐饮连锁合作），国产替代加速，政策支持（反补贴调查延期、新国标实施）和供应链稳定性优势明显。
• C端市场机会：液奶趋于稳定，但风味乳饮料增长快（2025年零售额下降1.7%，但占比提升至63%），低温鲜奶受新鲜度和健康化趋势驱动实现正增长。深加工产品（奶酪、黄油）需求快速增长，奶酪市场向原制奶酪倾斜（健康化趋势），黄油和芝士片成为家庭餐桌常备品。

研究结论与投资建议

• 行业机会：B端国产替代和C端品类多样化（低温鲜奶、深加工产品）是主要增长点。
• 公司推荐：推荐伊利股份，其次关注妙可蓝多。
• 伊利优势：渠道议价权强（深度分销模式，销售费用率低），品牌力强（毛利差高，经营韧性强），多元化布局好（产品结构均衡，多数子赛道市占率领先），增长动能切换至非液体乳产品，抗风险能力强（营运资本管理效率高，商誉占净资产比重低）。
• 盈利预测：预计伊利未来两年液体乳稳定，奶粉与奶制品、冷饮、其他产品将驱动增长，收入增速有望保持双位数，毛利率可能提升。上调盈利预测和目标价，维持增持评级。
• 总结：在原奶价格拐点时，龙头企业凭借综合优势将展现更强韧性，伊利股份具备估值提升空间。