利率｜跨年配置已开始，行情关注“2+3+4”体系

证券研究报告 固收专题报告/2025.12.14 核心观点 ❖银行、保险的跨年配置已经开启，但利率仍然保持震荡，为什么？一方面是机构对货币政策宽松预期仍有担忧；另一方面是真正的跨年配置行情，还是要等待基金和券商等交易型机构开始进场。往后看，我们提出跨年行情的“2+3+4”跟踪体系，多头拐点即将出现，利率上限更清晰，债市可以做左侧。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 宏观政策层面建议关注2个信号：货币政策宽松信号、开门红的明确部署信号。关注3个宏观数据：年末的票据利率变化、年初的社融回升斜率、PPI是否连续2个月回正。交易层面关注4个指标：一是空间上，30年国债上限是房贷利率扣除25%所得税，也即2.3%，越接近2.3%，越可以放心增配；二是基金赎回压力，何时转化为净申购；三是券商自营对7y以上利率债净买入，目前拐点已到、但变化还不够明显；四是我们的利率量化模型。 联系人闵志新minzx@ctsec.com 相关报告 1.《流动性|大会结束、税期来临，资金波动或加大》2025-12-132.《高频｜年末生产平淡，贵金属继续上涨》2025-12-133.《利率|定力十足，债市曙光已现》2025-12-12 ❖首先，我们认为今年跨年配置或已经开启。跨年配置行为，一方面来源于金融机构早投放、早受益的诉求，另一方面也与机构岁末年初的资产负债工作节奏错位有关。当前，银行、保险已加速进场。一方面，伴随债市利率调整至高位，配置盘买债意愿本就有提升；另一方面，配置盘跨年资金入市正当时。 ❖为什么跨年配置没有带动利率显著下行？从宏观角度出发，主要还是对货币宽松的预期没有打开。另一方面，配置盘买债通常不会推动利率显著下行。低利率环境下，已经不存在绝对的配置机构，任何机构增配时都希望有一定的资本利得空间，除非出现一致性的强烈看多信号，否则银行、保险都倾向于在震荡或调整行情中逐渐收券，不会有动力推动利率下行。因此，交易盘才是驱动跨年利率下行的主力，而当前交易盘情绪仍然不稳，尤其是公募基金。 ❖跨年行情什么时候开启？从历史出发，跨年配置行情需要宏观逻辑催化，机构行为也会有相应变化。我们提出2个宏观信号、3个宏观数据、4个交易指标的“2+3+4”跟踪体系，明确的多头拐点已经接近，建议把握左侧机会。 ❖风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期 内容目录 1还会有跨年行情吗？............................................................................................41.1跨年配置开始了吗？.........................................................................................41.2为什么利率没有显著下行？................................................................................41.3跨年行情什么时候开启？...................................................................................72重要会议落地，利率区间震荡................................................................................93上周理财存续规模小幅上升..................................................................................114久期上行，分歧度下降........................................................................................125风险提示..........................................................................................................13 图表目录 图1：保险对7y以上利率债净买入季节性..................................................................4图2：国有大行对全部国债净买入季节性....................................................................4图3：2022-2024年11月后10年期国债利率走势.....................................................5图4：2022-2024年11月后30年期国债利率走势.....................................................5图5：保险7y以上利率债净买入与利率大多正相关......................................................6图6：大行全部国债净买入与利率大多正相关..............................................................6图7：2022年跨年配置后两周利率债二级交易数据......................................................6图8：2023年跨年配置后两周利率债二级交易数据......................................................6图9：2024年跨年配置后两周利率债二级交易数据......................................................7图10：2012年以来跨年行情情况...........................................................................7图11：社融与10年期国债利率.............................................................................8图12：PPI环比与10年期国债利率........................................................................8图13：30y国债、租金收益率和房贷收益对比...........................................................8图14：券商自营净买入与10年期国债利率走势.........................................................8图15：量化模型结果...........................................................................................9图16：纯债基金赎回压力情况................................................................................9图17：10年期国债收益率下行0.84BP至1.84%....................................................10 图18：10年国开债收益率下行1.75BP至1.99%....................................................10图19：国债期限利差扩大0.53BP至45.17BP.........................................................10图20：国开债期限利差扩大0.24BP至37.9BP.......................................................10图21：理财存续规模周度环比...............................................................................11图22：理财新发规模..........................................................................................11图23：理财产品月度规模环比变化（分类型）..........................................................12图24：理财产品月度规模环比变化（分风险）..........................................................12图25：理财产品破净率统计..................................................................................12图26：货币基金收益率.......................................................................................12图27：现金管理类收益率....................................................................................12图28：基金久期................................................................................................13图29：基金久期分歧度.......................................................................................13 1还会有跨年行情吗？ 上周四债市利率到达高位，随后大会召开、债市情绪小幅修复，期间市场对配置盘买债有一定关注，也对利率下行有一定贡献。 跨年配置开始了吗？为什么配置盘买债没有推动利率下行？跨年配置行情什么时候开启？ 1.1跨年配置开始了吗？ 我们认为，今年跨年配置或已经开启，银行、保险都已经加速进场。一方面，伴随债市利率调整至高位，配置盘买债意愿本就有提升；另一方面，配置盘跨年资金入市正当时。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 跨年配置行为，一方面来源于金融机构早投放、早收益的诉求，另一方面也与机构岁末年初的资产负债工作节奏错位有关。对于银行和保险业，每年11月到次年春节前是全年业绩（负债）冲量的关键时期，以“储蓄”、“理财”、“高收益”、“限量抢购”、“限时秒杀”、“炒作停售”等宣传，吸引消费者购买(类似双十一促销)；而银行信贷投放高峰则要等到元旦以后，保险的资产运用则没有固定时间，因此在负债冲量和资产配置之间存在节奏错位，就会对债券有天然配置需求。因此，只要银行和保险行业还有年末业绩冲量，跨年配置就一定存在。 跨年配置只会迟到，不会缺席。从11月开始，各头部险企相继推出2026年“开门红”产品，以分红险为主的浮动收益产