债市长期思维转换主导短期下跌

证券研究报告/固收专题报告 2025年12月16日 报告摘要 分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 上周“超级宏观周”落地。海外美股周五重创、利率上行，国内权益债券双弱，商品继续走供需两弱逻辑。 海外方面，美联储如期降息25BP，表态偏鸽。鲍威尔强调关注就业风险，美联储上调经济增长预期、下调通胀预期，并且重启扩表进程，市场相对较为失望。 周五美股抹去过去近两周涨幅，回到10月议息会议后的水平。由于前期涨幅较多的AI板块继续回调，甲骨文业绩后暴跌，资本开支巨增，核心收入不及预期，引发AI相关板块高位震荡，我们认为当下美股AI叙事处于高波向上趋势，容易受各类宏观、产业趋势信号、甚至企业微观事件的影响，向上趋势并未改变。 美元在降息后走弱0.8%至98.4。美债利率先下后上，10Y美债利率一度下行8BP左右，但在日元加息预期的压制下（影响日债和全球债券利率），重回议息会议前的4.18%。 相关报告 1、《长债大跌后，供需成为焦点》2025-12-07 2、《跌多了买，涨多了卖》2025-11-303、《债市不跟权益，自身或遇“十面埋伏”》2025-11-23 国内通胀数据CPI体现出持续韧性，但市场似乎更关注PPI，另外金融数据走出反季节性增长。中央经济工作会议打消了前期债市急速下跌伴随的各类市场担忧，比如改变货币政策表述等，继续重申降准降息，打消预期后债市先涨后跌，体现出债市负债行为的脆弱性。 中央经济工作会议落地：1）总量政策强调必要的政策力度。2）货币政策相比去年表述发生三点变化：一是“降准降息”的前缀从“适时”变为“灵活运用”；二是加入“物价回升作为货币政策的重要考量”；三是新增结构性货币政策表述。3）地产政策方面表述从去年的“城中村和危旧房改造”转变为“鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”。 本 月 通 胀 数 据 的 亮点 则 在CPI表 现 好 于PPI。11月CPI同 比0.7%、PPI同 比-2.2%，相比上月分别+0.5pct、-0.1cpt。CPI延续先前的结构特征，本月在猪油拖累下降后CPI反弹。PPI同比降幅时隔三个月之后再次扩大，“反内卷”效果衰减。 金融数据方面，企业债券融资和票据融资推升社融超预期增长；企业贷款拉动信贷边际回暖。基数效应和财政支出增加下，M1同比高位回落。11月M1同比4.9%，M2同比8.0%，分别较上月-1.3pct和-0.2pct。 当下各类政策表述和数据交易对市场影响较小，市场的下跌并非是，大家对经济的长期增长从悲观修正成乐观，而是关注点在转移，市场更关注“债市供需”、债券行业职业发展、债券基金如何跑赢基准（各类财富指数）等长期问题。 超跌修复行情下，市场以利好交易政策的中性表态。财政表态中性，又提到“降准降息”。在上周债市超跌之后，偏中性的表态反而让债市紧绷情绪得到释放，三天基本修复上周跌幅。 经济基本面与数据的多空均有映射。一方面，四季度以来增长压力有所显现，PPI反映的“反内卷”效应衰减，以及金融数据中居民信贷的走弱，似乎构成利率下行的支撑。另一方面，CPI同比持续回升与社融、信贷整体的改善又在阻碍利率的下行。除此之外，国债供给、权益偏好等因素也是近期市场关注的重点。 海外降息交易和科技股巨震对国内影响不大。从货币政策角度，今年以来“以我为主”的货币政策并不受到海外宽松的掣肘与影响；12月以来，国内科技股的韧性强于美股，国内科技公司业绩和估值压力好于美股，不必过于担心美股科技股巨震映射国内。 进一步观察机构行为，机构在长债的修复行情中并未形成合力。上周基金是长债修复行情主力机构，但券商基本未参与，而从10月份以来，债基面临持续的，越反弹纯债客户越有的赎回压力，和权益/固收+产品相比，10月份以来也没有明显的赚钱 效应，但似乎处于调整再买入的趋势中。 以债基为主导的修复行情则面临着，修复后负债端是跟随流入还是择机选择赎回的问题。从赎回数据来看，上周虽然市场整体跌幅不及前一周，且超长债依然有所修复，但债基赎回力度反而高于前一周，这也是下半年以来债基难有持续做多力量的重要掣肘因素。 12月即将结束，回顾今年以来债市在关键月份都走了反季节性，比如3月，12月份。反季节性失效的主要催化一方面在于过去多轮交易性机构不断地抢跑年末银行、保险的配置节奏，保险固有配置节奏没有交易性机构出逃速度快，另外债基分红规则等市场担忧也打消了一部分银行年末配置的季节性。多重因素叠加，放大了市场对于明年长债供需的担忧。 不过交流下来大家对明年、开年的“股强债弱”有非常强的一致预期，甚至比2024年年底“股债双牛”的预期还要强（当然最终没有实现）。但权益年初的春季躁动行情，往往依赖于岁末年初的流动性和信用双宽的良好宏观局面，也就是说如果债市持续放大焦虑，那么可能会引起次生问题，市场是“水多了加面，面多了加水”，才能形成良性循环。 经历了10月份以后的反弹又回落到当下，债市初具“熊市思维”迹象，另外债市从短期看，可以把握个券间的利差行情。债市特殊的多头买入结构本来不具备长期空头基础，但近期市场走出来一些投资人做出了长期空仓的准备。上周特6和特2利差一度倒挂，截至上周五也仅在1BP左右，增值税利差基本“清零”，近期交易结构来看，基金也正在买入特2卖出特6，另外30-10年的利差也重回较高位置40BP以上，可博弈短期利差回归，但“套牢”风险确实大于“踏空”风险。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 图表目录 图表1：12月美联储议息会议经济与通胀预测.........................................................4图表2：12月美联储议息会议点阵图........................................................................5图表3：美股股指基本回到了10月议息会议水平....................................................6图表4：白银的隐含波动率在议息会议后不降反升...................................................6图表5：11月CPI及其分项变化(%).........................................................................7图表6：11月PPI及其分项变化(%).........................................................................8图表7：新增社融主要增量（亿元）.........................................................................8图表8：信贷增长结构（亿元）................................................................................8图表9：近期M1和M2增速变化(%)........................................................................9图表10：今年以来国内货币政策以我为主................................................................9图表11：12月以来，国内科技股韧性强于美股.......................................................9图表12：上周7Y以上利率债净买入结构（亿元）................................................10图表13：30年个券上周交易结构（亿元）.............................................................11图表14：25特6与25特2利差（BP）................................................................11 上周“超级宏观周”落地，政策交易虽暂缓，但市场波动未平息。 海外方面，当地时间12月11日，美联储议息会议落地。美联储如期降息25BP，联邦基金利率区间下调至3.5%-3.75%。 市场此前预设“鹰派降息”的基准情况，实际会议显得“鸽派”许多。 1）鲍威尔为降息寻找理由，对就业风险表示关注。这与上次议息会议后表示“12月降息并非板上订钉”形成鲜明对比。 2）美联储对于未来经济和通胀前景变得乐观。美联储上调了今年和明年GDP增长预期至1.7%和2.3%。同时下调了今年和明年的PCE通胀预期分别至2.9%和2.4%，并且表示倾向于认为关税对于通胀的冲击是“一次性”的。 3）美联储重启扩表，首月规模计划400亿美元。这被视为增加市场流动性的动作。 除此之外，尽管美联储内部延续分歧，并且声明不对未来降息路径做假设。但这都在意料之中，在偏鸽的会议表态下，这些更像是“免责声明”。 来源：Fed，中泰证券研究所；注：一个点代表一张投票。 会议前后美股先涨后跌，周五抹去过去近两周涨幅，回到10月议息会议后的水平。美股周四延续小幅上涨。但11月以来市场重新审视科技股估值，科技巨头先后发布三季报，AI科技板块较为脆弱。12月10日甲骨文三季报公布，营收不及预期的同时，资本开支预期进一步上调。周五甲骨文“带崩”美股，三大股指同步下跌，抹去过去两周涨幅，几乎回到了10月30日上一次议息会议后的水平，而当时鲍威尔表示“12月降息并未板上钉钉”。 美元整体走弱，美债利率则先下后上，回到议息会议前的水平。美元指数在降息落地后加速下行，下跌0.8%至98.4。12月以来美债利率因日本央行暗示加息而同步上行。在12月10日美联储偏鸽降息落地后，10Y美债利率一度从4.18%下行8BP左右至4.1%，但在周五重新回到议息会议前4.18%水平。 来源：WIND，中泰证券研究所；注：10月29日，美联储主席在10月议息会议上表示12月降息并非板上钉钉；图中以10月30日价格作为基准。 美股的下跌传导至美股其他风险资产，周五白银、铜等与科技叙事相关金属也大幅下跌。议息会议结束后，白银的隐含波动率反而异常升高。 来源：Openvlab，中泰证券研究所 国内方面，通胀数据CPI体现出持续韧性，但市场似乎更关注PPI，另外金融数据走出反季节性增长。中央经济工作会议打消了前期债市急速下跌伴随的各类市场担忧，比如改变货币政策表述等，继续重申降准降息，打消预期后债市先涨后跌，体现出债市负债行为的脆弱性。 中央经济工作会议召开前市场关注集中于三点：一是总量刺激政策的基调，二是货币宽松的可能性，三是地产政策相关表述。 1）总量政策强调必要的政策力度。“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策。” 2）货币政策相比去年表述发生三点变化：一是“降准降息”的前缀从“适时”变为“灵活运用”；二是加入“物价回升作为货币政策的重要考量”；三是新增结构性货币政策，“引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”。不过后两者的变化，在今年以来的货币政策执行报告中已经出现过，并不算新词。 3）此外，地产政策或有细节的结构性变化。去年会议中提及的是“加力实施城中村和危旧房改造”、而今年会议表述中将“鼓励收