信用｜市场或继续震荡

证券研究报告 核心观点 ❖本周中央经济工作会议召开，财政货币表态均相对积极，但增量宽松预期不明显，市场先下后上。分品种来看，二永债估值有所修复，收益率和利差均明显下行。分期限来看，由于12月以来3年定开期的摊余成本债基进入建仓期，3年左右信用债收益率整体下行幅度稍高。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com ❖信用从低点上了多少？目前处于什么水平？ 联系人李飞丹lifd@ctsec.com 从11月中旬的低点开始，普信债收益率上行幅度多在5~15bp之间，其中城投债上行幅度略高；二永债整体上行幅度要略高于普信债。信用利差多走阔，尤其是4年左右信用债尤其明显。 相关报告 相比之前，目前普信债收益率多处于过去两年30%左右分位数水平，二永债5年能达到50%~60%左右分位数水平。曲线陡峭化更加明显。目前，期限利差分位数普遍较高，显示目前曲线处于过去2年比较陡的水平。 1.《利率|跨年配置已开始，行情关注“2+3+4”体系》2025-12-142.《 期 货 ｜ “ 最 后 一 跌 ”2.0？ 》2025-12-143.《流动性|大会结束、税期来临，资金波动或加大》2025-12-13 ❖二永债为何近期偏弱？ 市场担忧公募基金赎回新规对二永债需求形成冲击；另外2026年保险公司全面实施新的会计准则，二永债无法通过SPPI测试，将计入TPL账户，也有负面影响。冲击的担忧难以消解，但大概率还将回归到正常比价范畴。 ❖后市如何展望？ 整体来看，债市上行幅度不小，但结合地方政府债走势来看，配置盘入场节奏并未加速，银行卖出减弱是主因。而基金对于超长地方债仍处于净卖出状态，市场仍偏谨慎。市场可能将维持震荡。 ❖如何参与？ 市场预期有一定扰动，但资金利率整体仍维持了比较平稳的状态，在市场波动的情况下，控制久期参与中短信用债的策略胜率仍然较高。 超长二永债比价从高点回落，市场情绪有所修复，但近期交易比价扰动因素较多，可能将维持震荡。超长信用债，仍需适当等待。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1市场或继续震荡.....................................................................................................51.1信用从低点上了多少？.........................................................................................51.2组合如何构建？..................................................................................................92信用买什么？.......................................................................................................113市场回顾：收益率普遍下行，利差走势分化................................................................143.1市场表现如何？.................................................................................................143.2基金配置力量大幅回升........................................................................................153.3成交占比：城投债低评级成交占比上升...................................................................173.411月非金信用债发行量和净融资均同比增长............................................................194数据跟踪：一级发行情况统计.................................................................................205数据跟踪：二级估值变动细节.................................................................................246风险提示............................................................................................................28 图表目录 图1：本周收益率变动（BP）....................................................................................5图2：本周收益率变动（BP）....................................................................................5图3：信用债收益率变动（12/12 vs 11/18）（BP）........................................................6图4：信用债利差变动（12/12 vs 11/18）（BP）...........................................................6图5：收益率分位数水平（过去两年）.........................................................................6图6：信用利差分位数水平（过去两年）......................................................................7图7：期限利差分位数水平（过去两年）......................................................................7图8：20Y以上地方政府债净买入（亿元）...................................................................8图9：保险机构对20-30Y地方政府债累计净买入（亿元）.............................................8图10：保险+银行对20-30Y地方政府债累计净买入与地方债走势（亿元）.....................8图11：基金公司对20~30Y地方债累计净买入与利率走势负相关（亿元）........................8图12：5年二级资本债与中票的比价..........................................................................9图13：10年二级资本债与中票的比价........................................................................9 图14：超长信用债交易量........................................................................................9图15：超长信用债利率走势与2倍标准差...................................................................9图16：超长信用债机构净买入情况（亿元）...............................................................10图17：信用债收益率曲线分布.................................................................................11图18：城投债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布..............................................12图19：产业债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布..............................................13图20：本周收益率变动..........................................................................................14图21：本周信用利差变动.......................................................................................14图22：信用债收益率变动.......................................................................................14图23：信用利差变动.............................................................................................14图24：信用收益率和利差变动.................................................................................15图25：保险对银行间信用债的净买入情况..................................................................16图26：基金对银行间信用债的净买入情况..................................................................16图27：银行理财存续规模.......................................................................................16图28：银行理财规模变动的季节性较强.....................................................................16图29：理财对银行间信用债的净买入情况..................................................................16图30：其他产品对银行间信用债的净买入情况............................................................16图31：各类信用债成交剩余期限占比（按金额）.........................................................17图32：各类信用债成交隐含评级占比（按金额）........................................