朝闻国盛
跨年行情的复盘与展望 今日概览 作者 ◼重磅研报 分析师张津铭执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com 【策略研究】跨年行情的复盘与展望——20251222 【金融工程】转债估值持续位于历史高位——十二月可转债量化月报——20251222 【固定收益】食品价格继续回升——基本面高频数据跟踪——20251222 【区块链】存款代币：平衡“天才法案”与银行利益——20251222 ◼研究视点 【基础化工】CPO重塑光网络格局，材料从Ⅲ-Ⅴ族向硅基平台过渡——20251222 【环保】政策+技术双轮驱动，固废循环添新机——20251222 【煤炭】澳大利亚煤电需扩能两倍以支撑2050年电力需求增长——20251222 【非银金融】行业周报|险企资产负债管理系统性升级——20251222 【美容护理】青松股份（300132.SZ）-公司业绩回暖，盈利能力提升——20251222 晨报回顾 【社会服务】粉笔（02469.HK）-与华图战略合作，AI产品矩阵持续丰富——20251222 1、《朝闻国盛：美国11月CPI意外回落，但数据可能失真》2025-12-222、《朝闻国盛：豪威集团（603501.SH）-非手机业务正在起势，龙头成长动能已然切换》2025-12-193、《朝闻国盛：收支回落，关注年末冲量力度》2025-12-18 ◼重磅研报 【策略研究】跨年行情的复盘与展望 对外发布时间: 2025年12月22日一、策略专题：跨年行情的复盘与展望二、本周市场表现与政策事件（本周指12月19日当周）2.1 A股复盘：科技大涨驱动创指表现，宏观政策进入“空窗期”2.2全球权益：涨跌不一，越南股市领涨2.3大类资产：商品价格多数下跌，中美利差收窄2.4政策事件：11月经济数据延续“低温”；《扩大内需是战略之举》风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。杨柳分析师S0680524010002yangliu3@gszq.com王昱涵分析师S0680523070005wangyuhan3665@gszq.com 【金融工程】转债估值持续位于历史高位——十二月可转债量化月报 对外发布时间: 2025年12月22日 转债市场估值持续位于历史高位。截至2025年12月19号，转债市场定价偏离度指标为8.12%，分别占2018年和2021年以来99.6%、99.3%的分位数水平，自今年七月开始转债市场定价偏离度持续攀升，转债的长期配置价值较低。对于以绝对收益为目标的投资者，建议适时降低偏股型转债的仓位，以规避市场可能出现的下行风险。而对于具备长期配置价值的偏债型策略，则可维持现有配置权重，保持策略的连贯性与防御性。 转债相对于股债组合的配置价值同样较低。由于转债本身弹性低于权益，转债理论上更加接近于股债组合，且转债正股风格更加接近于小盘股，因此我们取50%7-10Y国债+50%中证1000全收益指数作为股债组合。我们可以基于市场定价偏离度构建转债&股债组合的轮动策略，该策略在转债市场低估时超配转债，反之超配股债组合。基于转债估值的转债&股债组合的择时策略能够实现稳定的超额收益。当前转债相对于其合理水平溢价8.12%，相对来说配置股债组合性价比更高。 市场复盘：各类转债均有所回撤。1）中证转债指数表现：受权益市场本月回调影响，对于中证转债来说，最近一个月正股拉动的收益为-1.19%，转债估值同样贡献了-0.17%的负收益。2）转债分域表现：由于偏股转债暴露正股弹性较强，正股下跌导致偏股转债下行，偏股转债近一个月下跌0.84%。偏债、平衡转债本月同样收益为负。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 沈芷琦分析师S0680521120005shenzhiqi@gszq.com刘富兵分析师S0680518030007liufubing@gszq.com诸格慧明研究助理S0680125100009zhugehuiming@gszq.com 【固定收益】食品价格继续回升——基本面高频数据跟踪 对外发布时间: 2025年12月22日 本期国盛基本面高频指数为129.2点（前值为129.1点），当周同比增加6.2点（前值为增加6.2点），同比增幅不变。利率债多空信号下调，信号因子为3.4%（前值为3.5%）。 生产方面，工业生产高频指数为127.7，前值为127.7，当周同比增加5.0点（前值为增加5.0点），同比增幅不变。 总需求方面，商品房销售高频指数为40.8，前值为41.0，当周同比下降6.4点（前值为下降6.4点），同比降幅不变。 物价方面，CPI月环比预测为0.0%（前值-0.1%）；PPI月环比预测为0.1%（前值为0.2%）。 库存高频指数为163.6，前值为163.4，当周同比增加7.4点（前值为增加7.5点），同比增幅收窄。交运高频指数为133.7，前值为133.4，当周同比增加11.0点（前值为增加10.9点），同比增幅扩大。融资高频指数为245.2，前值为244.6，当周同比增加30.9点（前值为增加30.8点），同比增幅扩大。风险提示：地产行业不确定性；估计结果可能有偏差；经济规律可能失效。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com李美雍分析师S0680525070011limeiyong@gszq.com 【区块链】存款代币：平衡“天才法案”与银行利益 对外发布时间: 2025年12月22日 “天才法案”推出后，美国银行家协会公开呼吁修改“天才法案”，认为“天才法案”框架下挂钩法币的代币会对美国现存的金融系统构成威胁，银行业担忧代币快速发展可能导致巨额存款外流，推高银行资金成本，削弱信贷能力，并抬高企业和家庭贷款利率。在此背景下，摩根大通推出存款代币，在银行流动性管理和代币业务之间做了微妙的平衡。 “天才法案”框架下，会造成银行业的存款流失，甚至“金融脱媒”。某种程度上，挂钩法币的代币与存款具有类似“法币”的相同特点，但两者的区别同样明显，这些区别可能对银行业产生一些深远影响。例如，代币对银行传统信贷业务带来一定冲击，传统银行信贷业务靠息差的盈利模式在代币发行过程中并不存在，代币发行方获得储备资产的低风险资产收益，而用户并不会获得任何利息。因此，代币看似避开了信贷风险，但银行发行代币势必也会失去信贷业务。进而导致的结果是，若将存款转换为代币的资产储备，将抽走银行体系的存款；若企业长期持有或应用代币，银行体系也将失去相应的存款（同时失去金融业务过程中货币乘数带来的流动性），失去参与资金流转过程的清算结算机会，造成“金融脱媒”。 摩根大通推出存款代币JPMD，具备加密货币的新颖独特属性，同时在利息支付和存款处理等关键方面又保留传统银行存款的特性，并不会对银行的流动性造成冲击。2025年6月，摩根大通宣布推出新产品，名为JPMD的存款代币，面向机构客户提供公有链上支付解决方案。JPMD代表了客户在摩根大通的真实银行存款，具备利息收益潜力，并预期享有存款保险保护。JPMD以及一般的存款代币都具备加密货币的新颖独特属性，尤其突出的是其可编程点对点交易的能力。同时，存款代币在利息支付和存款处理等关键方面又保留传统银行存款的特性，即存款代币与常规存款同样代表对发行银行的债权。客户可以像对待其他存款产品一样，将存款代币纳入资产负债表。会计处理最终需经审计师确认。同时，存款代币受到与传统银行存款类似的监管，需满足资本、流动性和风险管理等要求；在紧急保护措施方面，存款代币可依赖银行的实力，享有存款保险和央行救助机制。 摩根大通存款代币具备加密货币的特性，包括点对点即时清算、通用的区块链账本以及可编程性等。在不同的应用场景中，存款代币有着鲜明的特征：1）支付应用；当用户间以存款代币交易支付时，明显减少对传统第三方中介的依赖。2）可编程货币；存款代币的可编程特性能够为现有存款业务带来创新解决方案，如实现条件履约、自动化执行等业务。3）协议交互；除存款代币自身的可编程性外，相较于基于账户的存款，存款代币也更适合与某些智能合约协议进行交互。 投资建议：我们认为，在美国和中国香港相关监管法案推动下，将迎来RWA与资产代币化市场的快速发展。建议关注RWA与股票代币化产业链相关标的。 风险提示：区块链技术研发不及预期；监管政策的不确定性；Web3.0商业模式落地不及预期。 任鹤义分析师S0680519040002renheyi@gszq.com ◼研究视点 【基础化工】CPO重塑光网络格局，材料从Ⅲ-Ⅴ族向硅基平台过渡 对外发布时间: 2025年12月22日 CPO商业化提速，英伟达、博通等巨头产业化应用在即，相较于传统光模块，CPO有效降低功耗，突破限制速率提升的瓶颈，具有高速率、低功耗、小尺寸的优势。基于硅光技术的CPO带来光网络格局重塑，光模块价值向硅光芯片、硅光引擎转移，带动基材从传统光模块的III-V族材料向硅基材料过渡。 风险提示：技术路线迭代、商业化进展不及预期、竞争格局恶化。 杨义韬分析师S0680522080002yangyitao@gszq.com 【环保】政策+技术双轮驱动，固废循环添新机 对外发布时间: 2025年12月22日 固废“三化”构筑循环体系，技术“目录”驱动工业减碳：1、本次国务院常务会议针对固体废物治理提出明确要求，旨在构建全链条治理体系并促进循环经济。会议要求按照减量化、资源化、无害化原则，构建覆盖源头减量、过程管控、末端利用和无害化管理的综合治理体系。其根本目的是解决突出环境问题，通过完善基础设施与发挥市场作用，提升固废资源化利用水平，推动循环经济发展。会议安排对固废处理等领域产生直接利好，推荐关注在固废循环领域具备技术优势和项目实施能力的龙头企业惠城环保。2、《国家工业和信息化领域节能降碳技术装备推荐目录（2025年版）》的核心导向是强化降碳实效，通过系统推广覆盖工业全链条的先进技术装备，直接驱动碳排放削减。其依托钢铁连铸（吨钢能耗降30%）、芯片级液冷（PUE低至1.10）等成熟技术方案，旨在破解高耗能环节瓶颈，以技术升级支撑重点行业深度降碳，推动工业领域碳排放强度持续下降。建议关注受益于碳中和的标的，惠城环保、高能环境等。 风险提示：环保政策及督查力度不及预期、行业需求不及预期、补贴下降风险。 杨心成分析师S0680518020001yangxincheng@gszq.com黄琛睿研究助理S0680125100005huangchenrui@gszq.com 【煤炭】澳大利亚煤电需扩能两倍以支撑2050年电力需求增长 对外发布时间: 2025年12月22日 截至2025年12月19日，全球能源价格涨跌互现。原油方面，布伦特原油期货60.47美元/桶（-1.06%），WTI原油期货56.52美元/桶（-1.6%）；天然气中，荷兰TTF期货上涨2.56%，东北亚LNG现货、美国HH期货分别下跌3.65%、1.83%；煤炭中，欧洲ARA港口价上涨0.67%，纽卡斯尔港口价、IPE南非理查兹湾期货分别下跌2.55%、1.07%。 据澳大利亚能源市场运营商（AEMO）预测，澳大利亚2049-50财年电力需求将增至3890亿千瓦时，煤电需扩能两倍以保供，可再生能源因缺口显著短期难补位。 投资推荐兖矿能源（H+A）、晋控煤业等，重点关注科达自控、中煤能源等及江钨装备。 风险提示：国内产量释放超预期，下游需求不及预期，原煤进口超预期。 张津铭分析师S0680520070001zhangjinming@gszq.com刘力钰分析师S0680524070012liuliyu@gszq.com高紫明分析师S0680524100001gaoziming@gszq.com 鲁昊分析师S0680525080006luhao@gszq.co
