海外流动性风险尚未解除，新一轮量化宽松有望重启

宏观经济/资产配置 内容提要： 程伟 进入2026年，美国减税政策对经济的刺激作用将开始显现，关税政策对物价的影响可能在下半年消退，美联储进一步降息的门槛明显升高，利率点阵图维持对年内降息一次的预测；欧元区经济复苏乏力，通胀稳定在2%的目标附近，欧洲央行货币政策在进行8次降息后进入观察期；日本经济保持温和复苏，央行维持缓慢加息的节奏，逐步实现利率政策正常化，可能引发海外日元套利资金回流，加剧金融市场波动。 宏观分析师从业资格证：F3012252投资咨询证：Z0012892TEL：0516-83831160E-MAIL：chengwei@neweraqh.com.cn 中央经济工作会议要求继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量；货币政策保持适度宽松，强调把促进经济稳定增长和物价合理回升作为重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。考虑到“两新”政策的效用边际减弱，美国关税政策的负面影响尚未完全显现，需要出台新的增量政策进行对冲。 近期报告回顾： 美联储降息周期重启，全球经济及大类资产展望（季报）20250930 全球贸易摩擦及地缘局势缓和背景下，大类资产配置（半年报）20250630 美联储缩表引发的流动性紧张问题尚未解决，对大类资产配置来说，风险和机会并存。如果发生流动性短缺，将引发金融解杠杆，风险资产将面临系统性抛售，美联储不得不重启量化宽松(QE)，届时将迎来重大做多机会。 国际环境复杂多变，超常规政 策 依 然 可 期（ 年 报 ）20250101 股指的估值主要受分子端企业盈利增速下滑的拖累，而分母端的支撑，主要来自宏观政策预期推动下风险偏好的回升。展望2026年，在企业盈利尚未显著改善之前，股指维持宽幅震荡的可能性较大。 央行货币政策仍将坚持支持性立场，未来仍有进一步降准和降息的空间，预计10年期国债收益率有望再次下行，波动区间在1.5%-2%区间。 受特朗普减税政策的刺激，美国经济潜在增速有望上升，美联储未来降息的空间将受到限制。如果实际利率长期维持在高位，对于无息资产来说，意味着持有成本增加，将削弱黄金在抵御通胀和资产保值方面的吸引力。此外流动性风险尚未解除，黄金注意防范系统性冲击，等待风险出清后的做多机会。 第一部分国际篇 回顾2025年，美国关税政策一波三折，成为主导市场波动的关键因素。在特朗普“对等关税”公布前，市场信心比较脆弱，金融市场提前计入可能出现的各种极端情况，风险资产价格普遍承压。但随着美国陆续和其他国家之间达成贸易协议，市场对关税政策的不确定性担忧逐渐消退，风险偏好明显修复。从大类资产的表现来看，以4月7日“关税危机”为分界线，全球股市剧烈波动后迎来共振式上涨，美、欧、日等主要发达国家股指屡创历史新高。截至四季度，标普500指数最高逼近7000整数关口，欧洲50指数突破5800关口，日经指数突破52000点，年内最大波幅分别达到43%、28%和71%；大宗商品方面，伦铜从8100美元/吨一路上涨，最高逼近12000美元/吨，沪铜突破90000元/吨大关，再创历史新高；贵金属表现最为亮眼，伦敦现货黄金一度逼近4400美元/盎司，年内最大涨幅达到67%，创1980年以来新高。 从全球经济形势来看，随着特朗普关税政策的负面影响逐渐显现，美国经济增长放缓，就业下行压力加大。美联储时隔一年再次开启“预防式”降息，分别在9月、10月和12月下调联邦基金利率25个基点；相比美国而言，欧元区经济表现疲软，第一大经济体德国GDP连续两年负增长，已经陷入技术性衰退。欧洲央行自2024年6月进入降息周期，在累计进行8次降息后，货币政策进入观望期；日本经济保持温和复苏，工资和通胀螺旋式上升，支持日本央行维持缓慢加息的节奏，但因高市早苗上台执政，导致加息的时间被迫推迟。 一、美国关税政策的负面影响逐渐显现，美联储再次开启预防式降息 从先行指标来看，美国11月标普全球制造业PMI降至52.2，较上月回落0.3个百分点，ISM制造业PMI降至48.2（前值48.7），连续9个月处于收缩区间，服务业PMI由52.4上升至52.6，创2025年3月以来新高。美国11月密歇根大学消费者信心指数录得50.3（前值53.6），连续4个月下降，创2022年7月以来新低。11月Sentix投资信心指数由4.2降至4，为7月以来次低水平。生产和消费方面，美国8月工业产能利用率降至77.38%，创2月以来新低，工业生产指数同比增长0.9%，较上月放缓0.4个百分点。8月零售销售同比增长3.5%，增速连续两个月放缓。外贸方面，美国7月进口同比增长2.6%，增速自3月以来持续下降，出口同比增长3.5%（前值4.2%），连续3个月下降，创年内新低。数据表明，受美国关税政策的影响，企业对生产和经营保持谨慎，制造业活动明显放缓，产能利用率下降。居民收入增长放缓，生活成本上升，进而打压消费者信心和抑制消费支出，削弱经济增长的前景。 就业方面，受联邦政府停摆的影响，美国10月非农就业人数环比下降10.5万，远超预期的2.5万人。随着政府部门重启，美国11月新增非农就业6.4万人，但失业率由4.4%上升至4.6%，创2021年10月以来新高。美国11月ADP就业减少3.2万人，远不及预期的增加1万人，为2023年3月以来最低水平。数据表明，美国关税政策给经济前景带来不确定性，企业对未来生产和经营保持谨慎，推迟或减少员工招聘，导致就业增长放缓。此外，美国移民政策收紧导致大量的低端劳动力减少，以及人工智能的广泛应用，也在一定程度上对就业形成拖累。 通胀方面，美国9月CPI同比上涨3%，创2月以来新高，年内呈现缓慢上升的趋势。剔除能源和食品价格后的核心CPI同比上涨3%，涨幅较上月回落0.1个百分点。由于美国联邦政府停摆，10月CPI、核心PCE物价指数取消发布，作为美联储决策时参考的重要依据，数据的缺失将影响与会者对经济形势的判断，从而增加未来利率政策的不确定性。我们认为，美国关税政策对物价的影响存在滞后性，随着前期囤积的货物消耗殆尽，企业不得不将部分关税成本转嫁给消费者，从而推动物价上涨，预计2026年上半年通胀仍将面临上行压力。 美联储12月会议宣布降息25个基点，联邦基金利率目标下调至3.5%-3.75%区间，符合市场预期。货币政策声明上调未来三年经济增速预期，下调今明两年核心PCE通胀预期，利率点阵图维持对明后两年各降息1次的预测，宣布每月购买400亿美元国库券，取消对常备回购便利操作的限制。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，经济以温和的速度扩张，通胀水平略显偏高，劳动力市场正在逐步降温。重申货币政策没有预设的路径，将采取逐次会议的方式做出决策，购买短期国库券仅用于准备金管理，当前利率处于中性水平区间的上端，可以等待并观察经济如何发展。由此来看，进入2026年，美国减税政策对经济的刺激作用将开始显现，关税对物价的影响可能在下半年消退，美联储进一步降息的门槛明显升高，预计首次降息的时间最早在6月份。购买短期国库券只是出于准备金管理的一种方式，并非传统意义的量化宽松（QE），只有在发生重大危机或者流动性枯竭的情况下才会使用。 二、欧元区经济复苏乏力，欧洲央行未来仍有降息空间 欧元区第三季度GDP同比增长1.4%，增速较二季度放缓0.1个百分点。从领先指标来看，欧元区11月制造业PMI由50降至49.6，时隔1个月再次跌破扩张区间，其中德国11月制造业PMI降至48.2（前值49.6），创3月以来新低。欧元区11月消费者信心指数录得-14.2，与上月持平，投资信心指数由-5.4降至-7.4，降幅自8 月以来持续扩大。同步指标显示，欧元区9月工业产出同比增长1.2%（前值1.1%），整体呈现逐渐放缓的态势。欧元区9月零售销售同比增长2.1%，增速连续3个月下降，创2024年12月以来新低。外贸方面，欧元区9月商品进口同比增长3.9%，出口同比增长4.4%，增速分别较上月回升3.1和5.3个百分点，剔除去年同期低基数效应的影响，贸易顺差自3月以来呈现下降趋势。数据表明，美国关税政策的负面影响持续显现，欧元区出口增长放缓，制造业持续萎缩的形势没有改变，且影响逐渐向服务业、商业等其他领域传导，进而拖累居民收入和消费，威胁经济增长的前景。 就业和通胀方面，欧元区10月失业人数录得1103.3万，年初以来呈现缓慢攀升的态势，失业率上升至6.4%（前值6.3%），较历史低位反弹0.2个百分点。欧元区11月CPI同比上涨2.2%，较上月回升0.1个百分点，整体维持在2%的目标水平附近。剔除能源和食品价格后的核心CPI同比上涨2.4%，涨幅连续3个月持平。数据表明，受美国关税政策的负面影响，欧元区失业率略微上升，整体维持在历史低位。通胀已连续数月稳定在2%的长期目标附近，支持欧洲央行在一段时间内维持利率不变，但随着经济下行压力再次显现，未来仍有降息空间。 三、日本经济保持温和复苏，货币政策维持缓慢加息的节奏 日本第三季度GDP同比增长3.9%（前值4.9%），增速较上年同期加快0.8个百分点。从先行指标来看，日本11月制造业PMI上升至48.8（前值48.3），创两个月新高。日本10月消费者信心指数由35.4上升至35.8， 创年内新高，4月以来呈现持续回升的态势。10月Sentix投资信心指数上升至7.4（前值4.9），为3月以来最高水平。同步指标显示，日本9月工业生产指数同比增长3.8%，时隔两个月再次转正，增速为2023年6月以来第二高位。9月商业销售额同比增长1.8%，创5月以来新高，家庭月均消费支出同比增长1.8%，连续5个月实现正增长。外贸方面，日本10月进口同比增长0.7%（前值3.3%），出口同比增长3.6%（前值4.2%），增速自5月以来呈现逐渐加快的态势。数据表明，在长期量化宽松政策的支持下，日本经济逐渐摆脱通缩的局面，进入温和复苏的轨道。日元汇率贬值极大刺激了出口，并吸引大量的海外游客，带动日本旅游业和消费增长，工业生产明显加快。 就业和通胀方面，日本9月失业人数上升至184万（前值182），高于2024年同期的173万，失业率录得2.6%，较年初上升0.3个百分点。日本10月CPI同比上涨3%，涨幅连续两个月扩大，剔除能源和食品价格后的核心CPI同比上涨1.6%，2024年以来呈现逐渐放缓的趋势。日本第三季度工资和薪金同比增长2.5%，创年内新高。数据表明，日本就业整体保持稳定，失业率有所上升，但仍维持在历史低位。通胀已连续3年多高于2%的长期目标，工资和物价形成螺旋式上升的趋势，支持日本央行维持缓慢加息的节奏，逐步实现利率政策正常化。 展望2026年，日本经济将延续温和复苏，通胀持续稳定在2%的目标上方。春季工资谈判有望继续取得进展，为进一步降息创造有利条件，预计日本央行将再次加息25个基点，基准利率由0.75%上调至1%，逐渐朝着1%-2.5%的中性利率区间迈进。 第二部分国内篇 2025年宏观政策靠前发力，中国经济增速呈现前高后低的走势，第一、第二和第三季度GDP分别增长5.4%、5.2%和4.8%，前三季度GDP累计同比增长5.2%，预计全年实现5%左右的增长目标绰绰有余。从三大需求对经济增长的贡献来看，最终消费支出、资本形成总额和净出口对GDP增长的贡献率为56.6%、18.9%和24.5%，消费已经成为我国经济发展的主要驱动力，投资和净出口对经济拉动的效用减弱。整体来看，2025年固定资产投资增速延续下行趋势，消费保持平稳增长，工业生产维持高位运行。表明我国经济发展呈现不平衡性，生产强、需求弱和服务业强、制造业弱的特征依然显著，需求不足仍是主要矛盾。 展望2026年，房地产投资下行趋势难以扭转，固定资产投资仍将受到拖累。考虑到“两新”政策的边际效用递减，制造业和消费增速存在放缓的可能性，需要出台新的增量政策进行对冲，基建投资有望进一步加码。美国关税政策的负面影响尚未完全显现，随着国内抢出口效应逐渐消退，外贸仍将面临下