11月财政数据点评：紧平衡下关注短期支出端增量政策

陈国文分析师Email:chenguowen@lczq.com证书:S1320524070001 董利分析师Email:dongli@lczq.com证书:S1320525070001 投资要点： 相关报告 事件：2025年12月17日，财政部公布了1-11月全国财政收支情况。一般公共预算收入20.05万亿元，一般公共预算支出24.85万亿元；政府性基金收入4.03万亿元，政府性基金支出9.21万亿元。 11月PMI数据点评：外需回升支撑需求弱改善2025.12.0210月财政数据点评：收入回升，支出放缓，增量政策效果待显现2025.11.19四季度债市展望：震荡修复，阶段性机会可期2025.11.07 核心观点：截至目前，财政收支增速偏弱运行，与年初预算目标相比，呈现“收入略超目标、支出进度滞后、政府性基金收支缺口扩大”的特征。尽管一般公共预算收入超目标完成，但支出进度滞后导致财政资金使用效率不高；政府性基金收支缺口扩大则反映了土地财政的脆弱性。往后看，财政紧平衡下收支端均面临多重压力，短期重点关注资金落地效率，围绕加快资金下达拨付，推动实物工作量形成的增量政策可期，将对跨年一季度财政支出和经济修复形成有力支撑。 财政收入增速持续低位运行，略超年初增长目标。1-11月一般公共预算收入增速为0.8%，高于预定目标0.1%，收入增长略超目标整体延续低位运行态势。结构上，中央与地方收入分化加大，中央收入降幅扩大，地方收入增速小幅改善，对整体收入形成一定支撑。节奏上，财政收入完成进度为91.2%，进度略低于历史均值进度（91.7%），但较2024年同期（90.5%）略有提升。整体来看，财政收入保持平稳修复态势，但进度略滞后于预期，主要受经济恢复韧性不足、税收结构分化及非税收入支撑减弱等因素影响。 税收收入增速持续改善，非税收入降幅扩大，结构分化明显。税收收入增速提高0.1个百分点至1.8%，显示税源韧性有所增强。非税收入连续7个月负增长，且降幅进一步扩大，拖累整体财政收入增速。主要税种看，国内增值税和企业所得税增速边际回落，与内需偏弱、企业盈利承压相印证；个人所得税与前值持平，居民收入改善有限；消费税小幅上升，表明消费保持一定韧性。权益指数震荡走强带动印花税维持较高增速。外贸相关税种中，出口退税降幅扩大，关税增幅收窄，指向出口承压。车辆购置税降幅扩大，反映汽车消费走弱。土地增值税和契税增速连续处于负增区间，显示房地 产交易和投资仍处于探底阶段。 财政支出增速连续回落，地方支出压力显著。1-11月财政支出增速为1.4%，降幅达0.6个百分点，显著低于年初预定目标4.4%。从中央和地方看，中央支出增速略降0.1个百分点至6.2%，连续6个月增速下降；地方支出增速降低至0.6%，为年内新低，反映地方财政支出约束明显加大。地方支出回落一方面与去年基数较高有关，另一方面体现出财政发力前置，下半年边际走弱的特征。 支出结构上，基建相关支出降幅扩大，民生支出增速高位趋缓。农林水事务和城乡社区事务支出增速均降幅扩大，分别达到年内新低，拖累基建投资增速。基建支出收缩明显，或与新项目储备衔接不足、资金更多用于化债等有关。民生支出方面，社会保障和就业支出增速连续3个月放缓，增速仍维持相对高位；教育支出增速连续8个月边际放缓，显示财政支出结构逐步从托底扩张向约束平衡过渡。 政府性基金收支承压，专项债发行和使用脱节。土地出让金收入降幅持续扩大，拖累政府性基金收入增速由-2.8%降低至-4.9%（预定目标0.7%）。政府性基金支出增速边际降低-15.4%（预定目标23.1%），增速连续4个月放缓。政府性基金收入、支出增速分别显著低于年初目标0.7%、23.1%。支出进度滞后，主要源于专项债发行与项目落地不匹配。尽管地方政府专项债发行进度达101.6%，新增专项债进度97%（历史均值95.3%），但土地收入不足制约地方配套资金支出能力，叠加部分项目准备不足无法及时开工，导致资金支出进度滞后。 风险提示：基本面修复偏离预期，宏观政策超预期。 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 风险提示：基本面修复偏离预期，宏观政策超预期 免责声明 联储证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“联储证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“联储证券研究院”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 联储证券研究院 青岛地址：山东省青岛市崂山区香港东路195号8号楼11、15F邮编：266100 北京地址：北京市朝阳区安定路五号院13号楼B座14层邮编：100029 深圳地址：广东省深圳市南山区沙河街道深云路2号侨城一号广场28-30F邮编：518000 上海地址：上海市浦东新区滨江大道1111弄1号中企国际金融中心A栋12层邮编：200135