晨会聚焦

2025年12月21日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】林莎：近期波动溯源，跨年行情如何演绎？ 【固收】吕品：当下债市热点问题探讨 【非银】葛玉翔：重返1倍PEV修复途，资产负债两端开花——2026年A股保险行业年度策略报告 【食饮】何长天：主业经营企稳回升，新业态催化未来可期---巴比食品和锅圈的复盘与26年展望 晨报内容回顾 【食饮】何长天：无糖茶：理性竞争下头部集中与全场景拓圈机遇-——软饮料行业年度策略报告 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】机械、轻纺年度策略》2025-12-18 2、《【中泰研究丨晨会聚焦】食饮、农业、传媒年度策略》2025-12-16 3、《【中泰研究丨晨会聚焦】银行、建材、通信年度策略》2025-12-15 今日重点 【固收】林莎：近期波动溯源，跨年行情如何演绎？ 12月以来虽市场波动加大，但向上趋势不改。上周A股“先抑后扬”，尽管美股科技下挫带动A股科技下跌，但做多的情绪依然较强。今年以来，股票相对债券呈现出压倒性的“股强债弱”的特点，但年末节点，债券的可能反向对股票的影响更大。原因在于，银行和保险均存在年末的指标要求，比如银行的EVE指标、保险的偿付能力、股债波动率等指标。今年以来，因为债券牛市预期定价到极致反转，股票反而出现了系统性的机会。近期，债券的大幅波动则开始反向作用于股票，由此形成了年末股票的“每调买机”。 此前我们探讨过年末抢跑问题，基准原则为：“小跌小买、大跌大买、不跌不买”。如果对于未来看好的方向存疑，需要等待更多的产业趋势信号，年末节点仓位重要性也高于结构，可选择在底仓中加指数；而春季躁动，大概率是有的。年末节点过去，各类机构指标约束减弱，资金便能形成合力，形成春季躁动的行情，科技成长会是弹性最大的方向。 风险提示：国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动，数据更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：近期波动溯源，跨年行情如何演绎？ 发布时间：2025年12月21日 报告作者：林莎中泰固定收益联席首席分析师S0740525060004 【固收】吕品：当下债市热点问题探讨 本周债市走出现券修复行情，整体看短端修复大于长债，现券表现强于期货。临近年末，债市波动放大且明显和权益脱敏，那么市场当下的主线是什么？ 债市供需框架化的背后：反身性在哪里？ 我们认为债市供需的反身性在于，大家都能严丝合缝推导的问题未必是冲击很大的问题： 1）EVE指标可以调整假设，另外，过了今年自然年度，第二年指标的紧迫程度相对降低；2）另外利率债的发行结构也并非一成不变，如果市场发现期限结构有可能调整的概率，那么走陡行情可能会逆转。 “配置盘”概念的滥用：当下衡量债券的配置价值 相较银行，对于保险配置盘则是迷惑市场为何反复讨论配置盘力量不足，但实际上背后是交易机构的撤退，其实保险的买入节奏一直相对平稳。 而且从保险角度，对于30年国债以交易性需求为主，大账配置或者摊余产品户仍以同期限地方债作为配置品种。 对配置盘的理解，一方面分为银行配置盘和保险配置盘。我们认为当前债市短期配置价值是有的，但是在应用是需要分别考虑：1）银行视角，即便是不调降LPR，当前的30年国债EVA性价比也优于房贷利率的EVA，但此情此景中银行面临的是利率敏感性资产可能的超限约束，所以银行视角的债券配置价值削弱；2）保险视角看，当下地方债的配置价值凸显。 但是由于过去今年债券牛市形成的年末季节性抢跑惯性，将本来12月至第二年1月的“开门红”行情不断提前，在2023年提前到11月底，在2024年提前到11月上旬，带来了今年季节性失灵的反身性。 股债相关性失效为何？ 从10月份以来，固收+策略产品的迅速放量，但并没产生较强的赚钱效应，在近期市场对“股强债弱”的一致预期下，权益整体表现也是高位震荡，债市短端尚可，长端调整幅度较大，固收+策略对冲效果一般。 流动性和资产之间的关系是水和面的关系——“面多了加水、水多了加面”，从近期的市场表现看，可能是风险偏好提高导致“面”增加了，但“水”边际变化不大，导致的交易流动性不稳定，打破局面还需要更为精准的流动性投放行为。 如何定量理解利差走陡？ 目前看市场对于期限利差走陡没有太大分歧，分歧主要是定量和时长。一方面12月份30年-10 年利差已经到了40BP以上，已经回到了22年底的水平，考虑到利率中枢的下降，可能已经不低。22年公募纯债规模在5.5万亿，截至三季度还有6.9万亿，较二季度下降7800亿，考虑到4季度变化和3季度的变化接近，目前看市场已经提前将利差走扩到接近22年，定价了一万亿以上规模的减少。我们认为可能从速度上来说过快透支了明年一年的节奏。 但是利差更往上是否是还有新的故事？1）其他国家的债券收益率曲线在走扩，比如日本等；2）如果牛熊转换，用22年的债市牛市的期限利差衡量可能也不够；3）如果再通胀来临，那么目前定价的期限利差可能还是不够，距离中枢还有一定距离。但如果长债发行期限中调整20年以上到10年以下，那可能面临的利差走扩到收窄的交易。 总结：当下债市的主线 当前债市并非没有主线，主线逻辑还是债市面临增量资金不足。 市场也有一种“还债论”的债市主线观点，认为当下基本面和其他因素其实并不具备显著弹性，债市在还去年12月份以来过度透支的“债”。从债券收益率视角上，总体“还债”还的差不多；第二阶段则是通过二级市场影响一级发行，表现为债券存量久期的回归。总的来说，这也可能是债市供需论的终点。 策略上来看，尽管12月以来市场对于超长债供需担忧较多，导致30年近期波动较大，但确实也是短期博弈超跌赔率最高的方向。本周30年从最高点下行5-6BP，30年利差短期已回到40BP以下，单边的方向博弈可能空间已经有限，但特6和特2利差仍处于较低位置，目前仅不到1BP，尚有博弈回归空间；另外，12月以来市场资金持续宽松，隔夜持续低于1.3%，5年以内债券基本不太跟随超长债下跌，整体表现稳定，因此中短端信用债、5年及以下利率债做持有仍是相对稳妥的选择。 此外，过强的“股强债弱”一致预期，也需要警惕一季度预期过于集中带来的反身性。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：当下债市热点问题探讨 发布时间：2025年12月21日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 【非银】葛玉翔：重返1倍PEV修复途，资产负债两端开花——2026年A股保险行业年度策略报告 EV增速有望重回两位数长期增速，期限与信用利差走阔，关注长端利率突破2.0%整数关口的机会 2023年以来经过多轮内含价值（EV）经济假设更新，EV可信度在逐步回暖。我们预计2025年年报，上市险企普遍将不调整内含价值经济假设，EV增速重回恢复性增长。采用P/EV对寿险公司估值时，投资者对未来NBV增速的预期是决定估值高低的重要参考因素，明确的ROEV回暖能够带动估值重回1倍上方。我们预计上市险企合计EV2025年至2027年平均增速为10.6%、10.9%和10.8%；NBV增速分别为34.7%、21.7%和10.0%。 若长端利率接近2.0%整数关口，相当于此前5.0%投资收益率假设对应约3.0%（与当前4.0%投资收益率假设同样对应200bps利差），P/EV估值有望逐步向1倍靠近。中泰固收团队认为，2026年10年国债区间或在1.7%-2.1%，呈现“山”字节奏。长端利率易上难下，通胀预期回暖背景下，利好保险股估值中枢回升。 寿险：迎接利源全面且持续的走阔 2026年开门红业绩表现值得期待，受益于存款搬家的居民资产再配置，负债端增速有望延续，权益市场慢牛有望强化分红险自身销售逻辑。银保渠道得益于合作网点数持续有效增长和产能提升，新单增速动能有望延续；个险渠道得益于“哑铃型”队伍结构下核心优质人力托底。我们预计上市险企2026年核心期缴和价值增长有望保持两位数增长。 产险：非车“报行合一”打开承保盈利“第二曲线” 监管借鉴车险经验延伸监管模式，推动行业从规模扩张转向质量提升，非车险“报行合一”落地。 此前非车险业务“内卷”引发行业竞争乱象，面临行业性商业非车险承保亏损。我们假设行业非车险承保利润率改善1个百分点，对应增加承保利润约58亿元左右，丰富承保利源结构。 资金运用：慢牛迎双击，双面红利股 “利差不够，股票来凑”，A股慢牛有望改善当前持续低利率环境下险资投资生态。新准则实施后股票持仓上涨对险企盈利弹性逐步放大。近期监管松绑入市权益因子，中国平安作为权重股有望充分受益于新增资金长期青睐和A股中长期慢牛环境，国寿权益价格风险最低资本占用较高，边际释放空间相对较大。 风险提示：宏观经济复苏低于预期拖累长端利率和权益市场大幅下行、保险业转型持续低于预期、市场竞争加剧使得产品利润率进一步压缩、自然灾害高发导致赔付率大幅提升拖累承保利润、研报使用信息更新不及时风险、测算偏差使得与实际结果存在差异 摘要选自中泰证券研究所研究报告：重返1倍PEV修复途，资产负债两端开花——2026年A股保险行业年度策略报告 发布时间：2025年12月20日 报告作者：葛玉翔中泰非银金融行业首席分析师S0740525040002 【食饮】何长天：主业经营企稳回升，新业态催化未来可期---巴比食品和锅圈的复盘与26年展望复盘：过往三年，巴比和锅圈受消费需求变化、市场竞争等因素扰动，业绩都出现过短期波动，2024年门店数量均小幅下滑，企业主动调整后于2025年恢复门店净增状态，单店店效也呈现企稳回升态势，主业经营稳中向好。同时，巴比推出“手工小笼包”店型，锅圈推出“24小时无人零售门店”、“锅圈露营”、“一酱成菜”系列调味料等多个新业态，带动业绩进一步上行。 展望2026：巴比原有老店持续通过门店改造、外卖运营赋能、培训扶持等多种举措发力改善单店模型，“手工小笼包”样板店标杆效应推动下，新店型预计将进入复制阶段。外延方面，公司的规模效应及供应链优势背书下，整合兼并也有加速可能，中长期万店连锁目标置信度高。锅圈受益于乡镇经济潜力，下沉市场持续拓店，锚定五年再开万店目标推进，叠加打造“中国味道”过程中SKU的持续扩充，新业态“锅圈小炒”开业等催化带动业绩增长。 投资建议：我们认为短期巴比和锅圈同店改善势能有望延续，中期依靠开店有望实现规模进一步扩展，新店型亦有表现超预期可能，利润端随着工厂产能利用率提高亦有提升空间，增长逻辑较为明确，建议重点关注。 风险提示：市场竞争加剧、门店扩张不及预期风险、原材料价格波动风险、食品安全事件、研报使用信息更新不及时风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：主业经营企稳回升，新业态催化未来可期---巴比食品和锅圈的复盘与26年展望 发布时间：2025年12月20日 报告作者：何长天中泰食品饮料高级分析师S0740522030001 【食饮】何长天：无糖茶：理性竞争下头部集中与全场景拓圈机遇-——软饮料行业年度策略报告品牌粘性提升，行业呈现理性竞争。 2025年无糖茶行业迎来关键转型期。在消费者健康意识持续提升与品牌长期培育的双重驱动下，无糖即饮茶市场占比稳步攀升，截至2025年9月，即饮茶无糖占比已从2024年1月的31.66%升至35.12%，湖南、湖北、北京、上海等省市更是逼近含糖茶市场份额，其中湖南无糖茶占比达48.54%，与含糖茶的差距仅2.92%。2025年饮料旺季（4-9月）无糖茶销售额同比增速较2024年显著放缓，仅7月增速与去年同期接近，标志着行业已从增量爆发期迈入存量博弈阶段。消费者尝鲜心理减弱，品牌粘性持续增强，成为行业核心特征。价格体系呈现积极调整态势。2023-2025年，无糖茶件均价从5.1元/pcs上涨至5.6元/pcs