债券市场跟踪周报：ALM监管更新，险企行为将如何变化？

核心观点 西 南证券研究院 S监管发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，优化险企资产负债管理要求。2025年12月19日，金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），并向社会公开征求意见。《办法》整合了过去分散的监管暂行办法和五项监管规则，针对当前利率下行、利差损风险暴露以及新会计准则实施等行业新特征，重构了监管指标与治理标准，将指标分为监管指标和监测指标两大类。在新体系下，《办法》将监管逻辑从“评分导向”转向了“阈值管理”，针对财产险和人身险公司共设立了6项监管指标和12项监测指标，并且正式确立“有效久期缺口”为人身险公司的核心监管指标，同时将其综合投资收益覆盖率的评价周期拉长，引导人身险公司进行长期投资。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 1.流动性充裕难掩情绪脆弱(2025-12-08)2.信用债类ETF增量几何？——基于销售新规的影响(2025-12-08)3.市场修复行情仍可期(2025-12-01)4.债市疲软，债券ETF净值份额双回落(2025-12-01)5.情绪性错杀或可静待12月修复窗口期(2025-11-24)6.权益回调，债券ETF迎来转机(2025-11-24)7.流动性宽松无虞，年末利率或窄幅震荡下行8.30年国债ETF净流入再居前(2025-11-17)9.多空因素交织，农商行再入场(2025-11-10)10.市场净流入增量边际收窄(2025-11-10) 2026年，随着保险行业全面加速向分红险等浮动收益型产品转型以及有效久期的监管切换，险企负债久期或将结构性下降。分红险通过引入“风险共担”机制，使负债成本与市场利率形成正相关联动，从而在利率下行周期中自动降低刚性兑付压力，其有效久期显著低于普通增额终身寿，有助于缓解险资的资负久期匹配压力。随着监管指标对久期缺口的关注重心由此前的修正久期转向有效久期，2026年人身险公司指标层面的资负久期匹配压力或将进一步缓解。与此同时，保险公司投资端对净投资收益覆盖率和综合投资收益覆盖率的考核优先度将有所提升。因此，随着监管指标侧重从修正久期转向有效久期，如何满足投资收益和成本支出的匹配或将成为险企更为核心的诉求。 2026年，随着保险配置策略更加注重“收益覆盖率”，投资端或将整体呈现出“固守地方债底仓、国债需求结构性分化、二永债配置意愿触底回升”的格局。2026年，保险公司对于具体券种的选择逻辑上或将呈现出结构性分化：地方债方面，供给和期限的匹配仍是保险重点配置资产。2024年以来置换隐债专项债和新增专项债额度的提升逐渐弥补了长期限安全资产的供给缺口，并且2025年置换隐债专项债发行期限在10年及以上的规模占比高达88.63%，与人身险公司负债资金的期限特征天然匹配。从静态收益率来看，地方债相对同期限国债具有稳定的溢价优势，并且所占用的实际资本相同，因此地方债始终将是险资最为理想的配置底仓。国债方面，超长期国债的配置吸引力正在经历边际减弱的过程。首先，超长期国债参与资金的交易属性仍然存在，虽然经过监管2025年的全年纠偏，市场一致性做多预期明显缓解，但由于机构投资收益考核目标仍然较高并且债券市场具有更加丰富的衍生品，所以交易资金仍选择参与具有久期杠杆的超长期国债以实现更高收益，并逐渐演变为多空博弈。其次，超长国债静态收益率随着利率中枢下行已逐渐难以直接覆盖保险公司（尤其是中小公司）的打平收益率，作为配置品种的性价比明显不如地方债。最后，随着金融开放进程中南向通等渠道的潜在放开，可能会对境内长久期利率债形成一定的资金挤出效应。二永债方面，该品种或有望在2026年重回保险增持的“快车道”。此前受限于波动考核与政策环境，险资在利差走阔时曾表现出一定的减持倾向，但未来三重核心因素将驱动需求强劲回暖。首先，政策端的宽容度提升，随着《办法》对久期缺口监管口径的科学调整和新会计准 则的逐步切换，二永债在保险公司风险评价体系中的劣势将有所改善。其次，负债端产品结构的深刻重塑，分红险占比的提升及“浮动收费法”的应用增强了保险公司对公允价值波动的承受力，提升了对FVTPL类资产的配置空间。最后，政府债券利息收入增值税的征收和过往累积税收亏损产生的“税盾”作用，将放大二永债具有更高YTM的优势。当信用利差回归至合意水平时，二永债的税后综合回报率将显现出极高的投资价值。综上所述，2026年的险资债市配置将通过一定程度的品种切换与策略优化，实现收益对成本覆盖的同时，积极寻求超额收益机会。 展望年末行情，流动性充裕或将继续维持短端优势低位，长端则需关注定价是否逐渐由配置盘主导。考虑到央行重启14天逆回购和放量投放6月期买断式逆回购的诸多呵护流动性行为，年末资金面虽有季节性波动的隐患，但或仍将处于较为宽松状态，从而为短债稳定提供坚定支撑。长债方面，在销售新规等监管细则尚未完全“靴子落地”的观察期内，市场微观结构上的不确定性或致使多空博弈仍存反复，短期震荡格局难免；但随着超长期国债的静态收益率回升至相对高位，配置盘力量或将逐渐显现，从而一定程度上减弱市场做空动力。投资策略层面，考虑到超长债近期经历大幅调整后为后续修复腾挪出一定空间，目前对配置盘或已具备吸引力，因此可以逐步建仓超长债博弈赔率空间。但考虑到超长债参与资金的复杂性，从组合胜率出发，还是建议优先将持仓向受宽裕资金面呵护的中短期国债及政金债切换，同时可以适度关注同期限二永债的交易性机会。随着配置盘力量介入程度加深和货币宽松预期的升温，策略上可逐渐由守转攻，适度拉长久期博弈资本利得，但综合胜率和赔率考量，我们仍是建议将组合整体久期中枢控制在5-7年的中等偏长区间，在捕捉修复行情的同时规避估值剧烈波动的风险。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）宏观经济运行情况超预期；（3）政策效果存在不确定性；（4）历史数据并不代表未来。 目录 1 ALM监管更新，险企行为将如何变化？................................................................................................................................................12重要事项.........................................................................................................................................................................................................43货币市场.........................................................................................................................................................................................................53.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................63.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................74债券市场.........................................................................................................................................................................................................95机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................146高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................177后市展望.......................................................................................................................................................................................................188风险提示.......................................................................................................................................................................................................18 1ALM监管更新，险企行为将如何变化？ 监管发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，优化险企资产负债管理要求。2025年12月19日，金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），并向社会公开征求意见。《办法》的出台标志着自2018年初步建立的资产负债管理（ALM）监管体系迎来了实质性的迭代升级，其诞生背景在于优化利率下行时期和新会计准则切换的资产负债联动，并整合了过去分散的监管暂行办法和五项监管规则，针对当前利率下行、利差损风险暴露以及新会计准则（IFRS 17）实施等行业新特征，重构了监管指标与治理标准，将指标分为监管指标和监测指标两大类。本次调整最显著的变化是将2018年发布的《保险资产负债管理监管暂行办法》及《规则第1号》至《规则第5号》进行系统性合并，形成了统一的监管母法：在旧体系下，监管主要依赖《规则第3号》进行能力评分以及《规则第4号》进行量化评估，具体评估方式则采用百分制“评分制”管理，虽然分值高低直接影响监管评级，但缺乏类似于偿付能力充足率的季度监测指标，考核指标层面也更加侧重于无法反应市场利率变化的“修正久期”；在新体系下，《办法》将监管逻辑从“评分导向”转向了“阈值管理”，针对财产险和人身险公司共设立了6项监管指标和12项监测指标，并且正式