流动性周报：曲线越陡越安全

发布时间：2025-12-22 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC 登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 曲线越陡越安全——流动性周报 20251221 近期研究报告 l短端的下行可能是超长端调整到位的信号 观点回顾：明年一季度央行中长期流动性操作大概率维持宽松状态，资金价格平稳运行已经成为常态。如果对短端做更为细致的择时判断，我们认为同业存单利率可能在岁末年初几个工作日向下突破1.6%，在明年 1 月中之后可能有所上行，但不会突破 1.7%，我们更倾向于总量宽松契机出现，短端随之出现中枢性下行。 《【中邮固收】生产热度下行，大宗商品价格回落——高频数据跟踪20251213》 - 2025.12.15 收益率曲线在因超长端上行而走陡之后，又因短端下行而走陡。我们多次讨论，央行操作思路和模式的改变，可能使得资金价格进入平稳运行状态，而近期重启的 14 天逆回购也给跨年流动性多加了一层保险。资金在年末时点的平稳运行，会反过来催化流动性宽松预期。 央行购债规模预期升高，推动短端国债收益率单独下行。即使央行单月购债扩张至千亿以上，从总投放角度来看，也不算夸张。也能看到，大行在二级市场对短期国债的净买入滚动规模已经达到 2000亿以上，创 2023 年以来的新高，可能与央行购债有关。虽然对流动性大局和市场预期影响不大，但短时间的集中买入，仍有可能驱动短端国债收益率超预期下行。 短端国债收益率单独下行，或带动同业存单等品种跟随下行。我们始终将 1.35%作为 1.4%政策利率水平上，1 年期国债的合理定价中枢。但考虑到税收改变对收益率曲线的影响，当前 1 年期国债收益率回落至 1.35%附近，实质上意味着与历史上 1.3%附近的位置可比。所以，短期国债已经出现资金宽松驱动以外的增量下行。 收益率曲线越陡越安全，短端的下行可能是超长端调整到位的信号。资产价格的极端位置，总是由情绪驱动的，而非是实际基因素驱动的。当前 30 年国债的绝对位置和市场预期状态，符合在极端位置的特征。一方面，30 年国债收益率已经调整至相对高位，无论是相对于前期高点而言，还是相对于长期贷款利率而言；另一方面，对于30 年的极度悲观情绪和交易盘抛压已经充分显现，但收益率水平并未创新高，技术上的顶部位置已经形成。所以，短端国债收益率的下行是一个明确信号，无论其反映的是流动性宽松预期升温，还是央行购债规模放大。这意味着收益率曲线的进一步走陡，给长端和超长端带来了安全保护，期限利差的放大已经足够反映对未来风险的定价。 l风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1曲线越陡越安全.............................................................................4 2风险提示...................................................................................7 图表目录 图表 1： 买断式回购年末依旧是加量投放状态 ................................................ 4图表 2： 资金价格平稳“新常态，未出现季节性波动 .......................................... 4图表 3： 央行买入国债规模预期再次提高 .................................................... 5图表 4： 大行二级市场对短期国债净买入规模维持高位.........................................5图表 5： 1 年期国债收益率再次回落到 1.35%附近 ............................................. 6图表 6： 同业存单利率尚未出现明显下行 .................................................... 6图表 7： 10 减 1 期限利差扩张至 48BP ....................................................... 7图表 8： 30 减 10 期限利差在 40BP 附近震荡..................................................7 1曲线越陡越安全 观点回顾：明年一季度央行中长期流动性操作大概率维持宽松状态，资金价格平稳运行已经成为常态。如果对短端做更为细致的择时判断，我们认为同业存单利率可能在岁末年初几个工作日向下突破 1.6%，在明年 1 月中之后可能有所上行，但不会突破 1.7%，我们更倾向于总量宽松契机出现，短端随之出现中枢性下行。 收益率曲线在因超长端上行而走陡之后，又因短端下行而走陡。近期市场的焦点集中在超长端，无论是房地产支持政策预期，还是特别国债扩容预期，都加重了超长债的供给担忧，叠加需求端交易盘确定性的退潮，都把超长期利率债行情推到了极度悲观的预期状态。显然，短端和长端是割裂的，在超长端上行的“熊陡”之后，竟然出现短端的下行驱动曲线进一步走陡。我们暂且搁置超长端，短端在此时的下行，主要反映流动性宽松预期的进一步巩固。一方面，央行买断式回购在 12 月依然是加量状态，高存量下的持续投放，无疑反映央行对流动性的维稳态度；另一方面，资金价格平稳已经“常态化”。我们多次讨论，央行操作思路和模式的改变，可能使得资金价格进入平稳运行状态，而近期重启的 14 天逆回购也给跨年流动性多加了一层保险。资金在年末时点的平稳运行，会反过来催化流动性宽松预期。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 央行购债规模预期升高，推动短端国债收益率单独下行。我们在前期讨论过，对当前阶段央行购买规模不宜抱有过高期待。但因为 10 至 11 月央行购债规模仅 200 亿和 500 亿，市场预期已经明显降低。适逢年末，在降准落地之前，央行中长期流动性投放可能加码，即使央行购债单月扩张至千亿以上，从总投放角度来看，也不算夸张。也能看到，大行在二级市场对短期国债的净买入滚动规模已经达到 2000 亿以上，创 2023 年以来的新高，可能与央行购债有关。虽然对流动性大局和市场预期影响不大，但短时间的集中买入，仍有可能驱动短端国债收益率超预期下行。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 短端国债收益率单独下行，或驱动同业存单等品种跟随下行。我们始终将1.35%作为 1.4%政策利率水平上，1 年期国债的合理定价中枢。但考虑到税收改变对收益率曲线的影响，当前 1 年期国债收益率回落至 1.35%附近，实质上意味着与历史上 1.3%附近的位置可比。所以，短期国债已经出现资金宽松驱动以外的增量下行，这可能与央行购买国债有关。这也有可能带动其他短端品种利率下行，我们前期判断年末年初时间点，1 年期国股行同业存单利率可能下行突破1.6%，此时尚未兑现。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 收益率曲线越陡越安全，短端的下行可能是超长端调整到位的信号。回到对超长端的讨论上，我们知道在资产价格的极端位置，总是由情绪驱动的，而非是实际基因素驱动的。当前 30 年国债的绝对位置和市场预期状态，符合在极端位置的特征。一方面，30 年国债收益率已经调整至相对高位，无论是相对于前期高点而言，还是相对于长期贷款利率而言；另一方面，对于 30 年的极度悲观情绪和交易盘抛压已经充分显现，但收益率水平并未创新高，技术上的顶部位置已经形成。所以，短端国债收益率的下行是一个明确信号，无论其反映的是流动性宽松预期升温，还是央行购债规模放大。这意味着收益率曲线的进一步走陡，给长端和超长端带来了安全保护，期限利差的放大已经足够反映对未来风险的定价。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼邮编：518048