铝产业链2026年度报告：供需缺口放大，产业利润分配格局走向极端

2025年12月16日 铝产业链2026年度报告 报告要点： 创元研究 2025年，宏观上特朗普上台后增加了政治与经济的不确定性，电解铝基本面上供应刚性的特征逐渐凸显，双驱动下铝价表现十分波折；而上游氧化铝供应端新产能的大规模投产，行业供需格局经历了从去年末的极度短缺到过剩压力难以缓解的重大转变，价格跌势较为流畅； 创元研究有色组研究员：李玉芬邮箱：liyf@cyqh.com.cn投资咨询号：Z0021370从业资格号：F03105791 从铝产业利润分配格局来看，冶炼端吸纳整个产业利润的趋势愈发明显，归根结底是因为整个产业中唯一有供应瓶颈的就是电解铝冶炼端，而上游铝土矿、氧化铝，和下游铝加工材，均处于严重过剩格局当中，目前仅有氧化铝行业开始制约新项目规划，但存量产能仍未出清，过剩压力缓解之前，产业利润仍然集中于冶炼端；展望2026年，铝产业最大的矛盾点在氧化铝端，面临着市场化出清的结局，当前氧化铝价格已在边际成本线徘徊，且其亏损压力在不断向铝土矿价格传导，整个上游的利润在迅速回吐，预计2026年可能会看到上游利润被压缩至极致，并进行利润的重新分配，对应到策略上可以关注AO-AL的回归机会； 而整体铝价的重心，即市场愿意给整个铝产业的估值，仍然取决于铝元素的供需平衡情况，根据我们的平衡测算，基准假设下2026年全球电解铝供需存在33万吨的缺口，较2025年缺口进一步放大，且国内产能触顶导致的供应刚性和海外电力紧张导致的供应脆弱性特征正在凸显，供应端存在不及预期的可能性，而需求端在明年国内外货币财政双宽松的格局下，超预期走弱的风险暂时不大，我们对铝价重心仍然较乐观，仅供参考。 关注点：海外供应兑现情况、贸易政策变动、氧化铝产能出清节奏 目录 目录..............................................................2 1.1氧化铝：紧缺转为过剩带来的流畅下跌.......................................41.2电解铝：宏观因素多变，供应刚性凸显.......................................5 2.1国内：持续受限增速放缓，进口依赖度接近80%...............................62.2海外：增量较多，供应充足.................................................7 三、氧化铝：仍有新产能待投，关注负反馈出清过程.....................9 3.1国内：过剩格局下仍有新产能待投放.........................................93.2海外：东南亚新项目进入逐步落地阶段......................................113.3平衡：过剩格局仍未扭转，关注负反馈出清过程..............................12 四、电解铝：供应刚性逐渐凸显......................................12 4.1国内：产能触及天花板，稳定运行成常态....................................124.2海外：减产扰动叠加美国缺电，海外供应相对脆弱............................134.3进出口：俄铝是关键扰动..................................................15 五、需求：旧消费仍在拖累，新兴领域崭露头角........................16 5.1需求概览：旧消费仍在拖累，新兴领域崭露头角..............................165.2地产：继续拖累，难有起色................................................165.3新能源汽车：补贴退坡，增速放缓..........................................175.4电力：光伏需求透支，储能与电网成为新焦点................................195.5家电：增速大幅放缓，但铝代铜倡议下有小幅增量............................215.6机械：设备更新以及新科技领域存在拉动....................................225.7出口：关注美最高法院对关税的裁定结果....................................235.8需求小结...............................................................24 6.1供需平衡脆弱，全球小幅短缺.............................................246.2铝产业利润格局及投资展望...............................................25 一、2025年行情回顾 1.1氧化铝：紧缺转为过剩带来的流畅下跌 2025年，随着氧化铝供应端新产能的大规模投产，行业供需格局经历了从去年末的极度短缺到过剩压力难以缓解的重大转变，价格跌势较为流畅，从5500元/吨的高位跌至2500元/吨以下（以主连合约为基准），总结全年行情可以分为四个阶段： （1）1月-3月，随着魏桥沾化、广西华昇等新项目的投放，运行产能快速爬坡，弥补了电解铝需求缺口，尚未等上下游库存回到正常水平，价格便开启了跌势，到3月底价格基本腰斩； （2）4月-5月，由于价格跌幅较大，3-4月开始部分高成本生产企业开始亏损并逐步出现压差，随着减产规模的扩大，4-5月短暂出现供需缺口，叠加几内亚政府撤回多家企业采矿证的事件扰动，氧化铝价格触底反弹； （3）6月-7月，由于价格反弹、行业利润修复，复产与投产并行抬高运行产能，供需再度转为过剩，但恰逢工业品“反内卷”行情的情绪刺激，价格出现了逆基本面的上涨； （4）8月至今，在各种情绪消散下，交易逻辑又重回过剩的基本面，此外，随着几内亚矿产也在不断扩产投放中，矿石价格承压下跌，带动成本下移，双重压力下氧化铝价格持续阴跌，尚未触发新一轮的大规模负反馈减产。 1.2电解铝：宏观因素多变，供应刚性凸显 2025年宏观上特朗普上台后增加了政治与经济的不确定性，基本面上供应刚性的特征逐渐凸显，双驱动下铝价表现十分波折，具体分为五个阶段： （1）1月-2月，特朗普当选美国总统，上台后提出多条极端政策主张，不确定性的担忧下美元指数持续回落，其中对“钢铝”产品都关税使得海外铝价走强，国内方面为“两会”持续预热，市场情绪激进，铝价走强； （2）3月-4月，特朗普掀起“关税2.0”风暴，清明节后各类风险资产迎来断崖式暴跌，多个品种连续跌停，铝价最低跌至19000元/吨附近； （3）5月-9月，高额关税改变了铝元素的贸易流向但并未降低需求总量，金属资产开启向上稳步修复，此外随着美国经济数据显示通胀温和回落而就业承压，降息预期逐渐升温，给予额外利多； （4）10月-11月上旬，冰岛铝厂Grundartangi减产叠加美国AI缺电叙事共同引发了市场对于海外电解铝供应稳定性的担忧，铝迎来增仓大涨； （5）11月下旬至今，美国政府停摆创下记录，关税引发通胀反弹，美联储开启频繁预期管理，在流动性风险恶化的压力下由鹰转鸽，宏观情绪脱敏后，铝的交易重回脆弱平衡视角。 资料来源：文华财经、创元研究 二、铝土矿：海外供应继续放量，价格或仍承压 2.1国内：持续受限增速放缓，进口依赖度接近80% 自2022-2023年，因北方地区的环保、安全等政策限制导致我国铝土矿供应增速放缓，根据SMM统计，2025年1-11月国内铝土矿产量累计5521万吨，同比增速只有4%，其中山西、河南地区下滑趋势十分明显；对应到矿价而言，在一季度下跌结束后，国产矿价格维持坚挺，甚至出现小幅反弹情况；中长期而言，受到储量与品位下滑掣肘，国内铝土矿供应也难有大的增量可期，我国当前铝土矿供应结构中，进口依赖度已解接近80%。 2025年4月1日，十部委联合发布的《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》文件中提到“铝资源保障能力大幅提高，力争国内铝土矿资源量增长3%-5%”、“加快推动国内铝土矿资源增储上产。扎实推进新一轮找矿突破战略行动，加强国内重点成矿区带内铝土矿资源调查与勘查，新增一批可供开发的铝土矿资源。积极开展现有矿山深部边部找矿，延长矿山服务年限，加强矿山污染防治和生态保护修复。支持山西、河南等地煤下铝高水平开发利用，力争打造1~2个煤铝共采示范性矿山。鼓励铝土矿开采企业贫富兼采，支持开展低品位铝土矿、高硫铝土矿开发利用技术攻关”，对内矿态度较此前有放松； 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 2.2海外：增量较多，供应充足 2025年1-10月我国铝土矿进口量1.71亿吨，同比增长29%，其中自几内亚进口体量达1.27亿吨，同比增长38%，占比全部进口来源的74%达到绝对主导，澳大利亚占比18.5%为第二大进口来源，其他来源占比1.5%。 几内亚地区的政治格局动荡和矿业政策频繁变动是其主要供应风险，2025年5月份几内亚政府撤销多家矿企的开采许可证，其影响范围从常年停产的矿企进一步扩大到部分在产矿企，2024年10月GAC公司因与政府利益纠纷问题而被停运，并在2025年7月被政府终止合同，此外还有部分矿山阶段性遭遇罢工等意外事件，均对矿石发运造成了实质影响，然而除了意外的减量扰动，2025年也是几内亚大量新增项目兑现的一年，多数主流大型矿企并未受到政策影响，扩产成功并顺利发运，整体而言，2025年几内亚铝土矿供应量仍然出现明显的同比增长。 展望2026年，几内亚仍有扩产项目将兑现，根据我们梳理，在不发生额外的扰动风险的乐观情况下，2026年仍有3220万吨铝土矿新增供应量；除几内亚以外，其余地区新增铝土矿项目较少，2025年1-10月我国累计自澳大利亚进口铝土矿3160万吨，同比去年下降4.24%，预计澳洲明年也没有 可观的增量项目。 2026年国内外氧化铝新增产能合计1540万吨，即便全部顺利投产，考虑投产节奏问题，预计产量至多增长964万吨，对应到铝土矿需求增量为2603万吨，从铝土矿供需平衡视角看矿石供应至少过剩617万吨，对应到矿价或将继续承压下行。 铝土矿的成本主要包括开采、运输（陆运+驳船）、税收三大项，其中拉开成本差距最大的是运输项，目前矿山现金成本（CIF）中枢集中在55-65美金/吨，高成本矿山则在70美金/吨附近，低成本矿产则只有45-55美金/吨，过剩格局下，矿山可能在氧化铝产能负反馈后也迎来成本竞争；此外，由于矿源高度集中于几内亚地区，地缘隐患仍然是最大的供应风险。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 三、氧化铝：仍有新产能待投，关注负反馈出清过程 3.1国内：过剩格局下仍有新产能待投放 在2024年丰厚利润的刺激下，2025年氧化铝新项目推进积极、投产顺利，运行产能从2024年Q4的8800万吨抬升至今年最高的9855万吨附近，2025年1-11月中国氧化铝产量8190万吨，累计同比增长7.44%，建成产能突破1.1亿吨，地区分布来看，山东、山西、广西、河南、河北、贵州前六大省份分别占比32.5%、21.74%、17.69%、8.19%、7.36%、5.57%；截止当前（12月10日），氧化铝盘面价格已经跌破2500元/吨关口，但依然未看到大规模的负反馈减产，而展望2026年，