商品年度报告：尿素：价格之上有穹顶，农需之中觅路径

2025年12月16日 尿素年度报告 摘要： 创元研究 2025年，尿素价格走势整体呈现上半年偏强波动，三季度下跌，四季度反弹的趋势。高供应压制价格上方高度，需求主导价格走向，一季度超预期备货期价大幅反弹，二、三季度主要为事件驱动的阶段性上涨，事件热度褪去整体下跌为主，四季度需求边际好转，价格低位反弹。总体上看，2025年供应压力较大，尿素总产量预估7116万吨，同比增加7.9%，相较2023及2024年供应增速微降0.3%，依旧保持在较高水平，虽有配额出口调控总需求，碍于近年新增投产多为新型煤气化工艺，煤制工艺开工达到88.9%的历史高位，在国内农需增速较往年有一定下滑的背景下，年内库存压力依旧较大。2025年，1-11月尿素表观消费量6081万吨，同比+2.5%，绝对量上需求端依旧保持增量，同比增速较往年下滑明显。价格端看，上半年价格更多跟随下游农需备肥节奏进行波动，下半年主要为“反内卷”及对印出口消息带来的阶段性上涨，消息扰动褪去后，下半年农需淡季，价格依旧承压明显。 创元研究能化组研究员：母贵煜邮箱：mugy@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0022921 2026年，尿素基本面预计延续供需宽松格局。2026年，尿素行业仍处于投产周期，预计新增产能约595万吨，主要以水煤浆及粉煤气化为主，产能增速仍将维持在相对较高的水平，且从上市企业年报可以看出，企业利润端依旧尚可，企业仍存一定开工意愿，供应端压力依旧相对较大，预计仍将压制价格上方空间。农需端，2025年粮食产量7.15亿吨，同比+1.2%，今年政策端仍强调实施好新一轮千亿斤粮食产能提升行动，高质量推进高标准农田建设，加强大中型灌区现代化建设改造等重要事项，农需端预计仍能维持正增长，但考虑到水肥一体化技术实施多年、耕地面积增加所带来的边际增量或放缓，农需增速较前两年或有回落，工业需求端预计总体变动不大，国内供需预计延续宽松格局，关注出口政策的指引。 估值端，供需压力相对较大，预计主力合约波动区间1450-1900，上方高度依旧面临高供应、严政策的压制，出口带来的或多为脉冲式上涨，因此作为主力农需的季节性备肥节奏，就需要给予更多关注，预计延续上半年偏强，下半年或有压力的情形。 关注点：出口政策、煤价波动、淡储进度、宏观经济波动 目录 一、年度行情回顾..................................................3 二、供应端........................................................5 2.12026年投产装置仍较多，产能进一步扩张....................................52.2尿素产量预计仍相对较高..................................................72.3固定床、天然气制依旧是边际成本..........................................9 三、需求端.......................................................13 3.1农需季节性需求为主，增速或放缓.........................................133.2复合肥或表现出量增，但生产利润或收缩....................................153.3板材行业表现低迷，仍较难贡献增量........................................163.4火电脱销与车用尿素领域，需求增速放缓....................................173.5国内库存压力较大，仍有配额出口预期......................................19 四、总结.........................................................20 五、平衡表.......................................................21 一、年度行情回顾 行情走势：2025年尿素价格走势整体呈现上半年偏强波动，三季度下跌，四季度反弹的趋势，高供应压制价格上方高度，需求主导价格走向，一季度超预期备货期价大幅反弹，二、三季度主要为事件驱动的阶段性上涨，事件热度褪去整体下跌为主，四季度需求边际好转，价格低位反弹。 价格层面：截至12.16，2025年尿素主力合约运行区间1577-1931元/吨，期价最高点为4月1日05合约对应的1931元/吨，最低点为10月16日01合约对应的1577元/吨，2025年价格中枢较2024年下移，2024年尿素主连运行区间为1690-2250元/吨。现货价格端，以山东现货为例，最高点为3月28日1960元/吨，最低点为10月13日1530元/吨，尿素主连基差波动区间-145至110，基差较去年进一步下移，2025年现货端压力仍较大。 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 一季度，尿素价格整体表现为单边上涨。1月上旬尿素现货价格降至近五年低位水平，山东现货价1570元/吨，后续临近返青及春季用肥，下游备肥情绪高涨，1月下旬尿素待发订单数一度升至12.76天，远高历史同期的6-8天，一季度尿素库存大幅去化，由2024年底的153.8万吨降至81.1万吨，去库72.7万吨，整体来看，仍然是价格跌至低位后，对下游需求产生一定刺激，从而引发的低位大幅反弹。 二季度，尿素价格高位波动。一季度下游备肥热情高涨一定透支后市下游需求，4月尿素库存重回累库趋势，尿素价格呈现单边下跌行情，5月及6月尿素价格因出口预期升温以及伊以冲突等事件驱动短暂性走高，事件热度褪去价格整体下跌为主，季度表观需求走弱，整体看库存呈现累库趋势，价格重心走低。 三季度，价格整体呈现单边下行态势。季度前期有一定追肥需求，尿素库存去化，但整体需求量有限，8月后复合肥开工逐步走低，需求转弱，期价走低，其中7月份的“反内卷”以及8月的访印带来了期价的阶段性冲高，但国内需求端表现整体依旧一般，期价受市场情绪影响短暂拉升后，价格后续整体承压下行。 四季度，底部反弹。复合肥开工持续提升，第四批出口配额扰动市场，下游备肥情绪有所提升，11月尿素库存持续去化，需求边际有所好转，期价底部小幅反弹，但尿素日产依旧处在高位水平，一定压制反弹高度，后续仍需关注下游农需备肥节奏。 二、供应端 2.12026年投产装置仍较多，产能进一步扩张 2025年新增产能624万吨，据钢联数据统计，当前尿素产能7980万吨，2026年仍处尿素投产周期，投产产能约595万吨，投产工艺主要以水煤浆及粉煤气化为主，产能增速仍相对较高，供应端压力依旧相对较大。2025年尿素年度产能利用率（按照周度开工率算数平均计算）84.5%，处在近10年高位，新增投产煤制工艺运行相对稳定，装置检修量相对较低，企业开工整体呈现上升趋势，2026年预计尿素开工仍有望维持高位运行。 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：IFA、创元研究 2.2尿素产量预计仍相对较高 2025年1-11月尿素累计产量6506万吨，同比+7.8%，12月尿素预估产量610万吨附近，2025年尿素总产量预估7116万吨，同比增加7.9%，为尿素有产量统计以来最高，超过2015年6861万吨的历史高点。 2026年，尿素产量预计仍相对较高，其一，政策端预计延续保供稳价为主，近年来春耕期间均会发布保供文件通知，要求化肥企业做好最低生产计划，2025年9月发布的《石化化工行业稳增长工作方案（2025－2026年）》，强调优化重点化肥生产企业最低生产计划管理，完善化肥产运储销贸一体化调控体系，且粮价处在近年低位及国家对粮食安全依旧重视的当下，政策端预计对尿素管控依旧较严，仍将延续执行保供稳价政策；其二，从企业自身来看，企业利润依旧尚可，企业开工积极性仍在。2025年上半年尿素绝大多数上市企业毛利率依旧维持在10%以上水平，尤其以水煤浆及粉煤气化等工艺为主的华鲁恒升、博源化工、云天化（煤、气制均有）等毛利率处于15%以上水平，近年我国尿素产量中水煤浆及粉煤气制占比逐步提升，由2021年的45.8%提升至2025年的59.4%，该项工艺成本低，利润较好，且为近些年主流投产装置，2026年投产装置亦集中于此，且该项工艺相对成熟、设备可靠、自动化水平高、维护体系完善，检修频率相对较低，企业生产尿素积极性仍在。2026年尿素产量增速预估6.5%，总产量7579万吨，主要考虑到部分企业主要以固定床及天然气制工艺企业的毛利率接近2016-2017年的低位水平，以及企业投产多集中于下半年，边际上供应或有减少，但供应绝对量依旧较高。 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：公司年报、iFinD、创元研究 2.3固定床、天然气制依旧是边际成本 2025年1-10月原煤累计产量39.73亿吨，累计同比+1.5%，煤炭1-10月累计进口4.32亿吨，同比-11.9%，上半年国内原煤产量相对较高，下半年在政策端查超产以及“反内卷”情绪带动下，原煤产量下降，与此同时，秦皇岛Q5500动力煤价格由年中609元/吨，反弹至11月中旬834元/吨的高点，反弹幅度37%。需求端，化工行业用煤保持增长，1-10月消耗动力煤2.76亿吨，同比+16%，在煤炭需求中占比由7%提升至8.1%，2025年煤化工仍有项目投产，预计仍保持正增长，建材依旧走弱，占比由6.5%降至6.1%，火电依旧是主力，但受太阳能、风电、火电冲击，火电占比回落0.6个百分点至63.4%。后市来看，政策端仍是影响煤炭供给的重要因素，依旧关注“反内卷”等政策的持续性，需求端，化工耗煤有望维持增长，火电耗煤占比近年虽有回落，但依旧是煤耗主力，在经济增长背景下，火电需求绝对量有望正增长，而建材行业的需求可能继续形成拖累，煤价仍需更多关注政策端指引。 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 成本端来看，固定床及天然气制工艺依旧是尿素的边际成本所在。钢联数据，截至12.16，固定床完全成本1937元/吨，较年初-67元/吨，水煤浆制完全成本1551元/吨，较年初+34元/吨，天然气制完全成本1978元/吨，较年初-5元/吨。企业端来看，2025年上半年煤价跌幅较大，企业生产成本相较于2024年有所下移，水煤浆及粉煤气化企业尿素相较于天然气及固定床企业成本优势明显，天然气制及固定床企业利润虽不及新型煤化工企业，但其自身来看现金流依旧有利润，企业仍有一定开工动力。从近年投产来看，投产企业多以水煤浆及粉煤气化为主，该项工艺的占比提升，由于其成本相对较低，长期看仍将促使尿素行业整体成本重心的下移。 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：钢联数据、创元研究 资料来源：iFinD、公司年报、创元研究（2025年为上半年） 三、需求端 3.1农需季节性需求为主，增速或放缓 2025年，1-11月尿素表观消费量6081万吨，同比+2.5%，绝对量上需求端依旧保持增量，但同比增速较往年下滑明显。节奏上看，仍以季节性需求为主，上半年需求强于下半年。表观增量不及往年，其一，粮食价格仍处在近五年相对低位，可能在一定