金融年度报告：国债年报：波动加大，曲线陡峭

2025年12月16日 国债年度报告 报告要点： 创元研究 2025年债市起点不利，在预期修正和传统框架变更的环境中，表现不及预期。传统定价因素如基本面，资金面，货币政策，在二季度后并未出现明显变化，低利率环境下，市场对基本面数据脱敏，机构行为及资产比价对于债市的影响权重不断加大。2026年债市仍面临较大挑战，机构行为对于债券市场的影响权重仍较大，传统配置盘银行面临利率风险指标考核压力，险资配置权重逐步向权益倾斜，基金券商因负债端不稳定将导致债市波动加剧。 创元研究宏观金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 政策面上，重要会议延续政策定调，财政强调跨周期和逆周期调节，预计2026年财政政策以稳为主，市场对超预期政策期待不高，赤字水平或仍维持于4%，对应赤字规模有望达到5.9万亿。从总量安排上看，2026年债券供给将进一步增加，但边际增幅放缓。货币政策仍以配合为主，降准概率大于降息，但空间均不宜高估，基准情形下预计全年降息10bp，降准1次。结构性政策有望支持特定领域发展，买卖国债的重启将在2026年持续发力，进一步支持财政扩张。 基本面上，利率的根本仍在于融资需求与通胀。当前我国金融供给侧呈现结构性变迁，实体信贷的收缩由政府信用扩张弥补，带动社融增速企稳，虽然实体融资弱仍是不争的事实，但信贷指标对于债市的定价权重正逐步减轻。而对于通胀，自年中“反内卷”政策出台后，宏观叙事明显改善，政策支持下通胀大概率“温和修复”，通胀预期成为可能成为引发债市调整的短时因素。 期限利差上，宏观叙事及机构行为仍将继续推动曲线陡峭化，超长债的供需矛盾仍较突出，或仍面临重定价的风险，行情相对独立。而短端债券在货币宽松的推动下确定性更强。若年内降息1次10bp，对应10年期国债收益率中枢难以下破至1.6%-1.7%，高点难以突破2%，30-10Y国债价差预计难以明显收缩，曲线陡峭化概率加大。 目录 一．回顾2025...................................................3 1.债市行情回顾：预期与传统框架的修正......................................3 1.新变量：资产比价与机构行为..............................................8 1.1银行：仍是增量供给的主要配置力量.................................................................................................................................81.2保险：负债端增长放慢，配置权益占比上升................................................................................................................101.3基金：负债端不稳定加剧债市波动....................................................................................................................................11 2.政策面：持续更加积极，强调政策协同.....................................13 2.1 2025年政策回顾：财政积极发力靠前，货币重结构轻总量....................................................................................132.2 2026年政策展望：延续政策定调，强调政策协同......................................................................................................16 4.1新旧动能表现仍将分化..........................................................................................................................................................204.2从“通缩阴影”到“温和修复”...................................................................................................................................................21 总结......................................................23 一．回顾2025 1.债市行情回顾：预期与传统框架的修正 2024年末央行货币政策定调“适度宽松”后，24年末25年初债市持续超前交易“宽货币”，一度计价降息幅度40bp。2024年年报我们提示“年末超前交易后，长债利率继续下行空间收窄，需要把握节奏”，从结果看，“超前交易”对于债市的影响贯穿全年。 行情分品种看，10年期以上国债年初至今资本利得均转负，截至2025年12月15日，10Y国债收益率自2025年初的1.60%附近震荡调整25BP至1.85%附近（含税），30Y国债收益率同样从年初的1.84%上行43BP至2.27%附近（含税）。收益率曲线全年呈现先熊平–整体走强-熊陡的特征。 我们认为行情的超预期可归结为两方面，一方面为预期的修正，另一方面为传统定价框架的失效。 预期修正，主要体现为政策预期的修正：24年末市场普遍预计降息幅度在40bp左右，而截至目前仅降息一次10bp，降准一次50bp，大幅低于市场预期，且市场对后期总量政策宽松的预期也明显减弱。其次为通缩预期的修正，年初市场对于汇率贬值，出口压力，以及通缩持续的预期并未兑 现，反内卷政策后，通缩交易消退。再次为基本面预期悲观的修正，年内政策持续发力，新兴产业持续迸发，虽整体仍处于弱修复格局中，但最悲观的时间段或已过去，过度悲观的预期出现修正。 传统债市定价框架失效也是2025年债市超预期的原因之一。影响债市的传统因素如基本面，资金面，货币政策，在二季度后并未出现明显变化，传统的信用周期框架也难以解释债市的表现，进入低利率环境资产配置的性价比开始深刻影响债市，机构行为对于债市影响正在放大，债市的定价框架面临修正。 分阶段看2025年国债的行情： （1）年初至3月中：央行超预期收紧流动性，资金面及货币政策取向成为债市的主要驱动因素，风险偏好提升，曲线熊平。 一季度初债市延续去年末的“宽货币”交易，央行出于防范汇率超调以及银行风险的目的，持续加强流动性管理（体现在1月央行宣布暂停国债买入，降准降息落空，MLF缩量续作等），短端资金利率快速抬升。同时非银同业自律机制于24年底落地、信贷“开门红”需求导致银行负债端压力加大，推动同业存单利率持续走高，“负carry”下机构普遍降杠杆。从风险偏好看，年初中国科技资产估值重定价，风险偏好提升，基金券商等债券卖盘增加，加重债市赎回负反馈。 债市一季度明显回调，短端先承压，而因降准降息预期仍存，长债调整滞后，于3月起补跌。一季度“紧资金”和“强权益”为主线，曲线熊平。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 （2）3月中至6月末：3月中旬央行货币政策边际转松，4月初中美对 等关税激发避险情绪，5月降准降息落地，曲线快速陡峭后维持震荡 3月中旬以来，央行货币政策态度边际转松，体现在货币政策会议提前召开向市场传递信号，税期后央行公开市场仍净投放，MLF改为“美式招标”带动银行负债成本下行，利好因素开始出现，带动市场情绪温和修复，长端收益率稳中有降。4月初关税政策带动长债快速修复至前高水平，5月宽货币政策落地，时点超预期但幅度不及预期，政策淡化总量强调结构，总量宽货币预期开始降温，双减落地后触发债市止盈情绪，5月起债市整体呈现窄幅震荡。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 （3）7月初至9月末：“反内卷”+公募赎回费新规+股债比价效应： 曲线熊陡 7月初开始，宏观叙事的改善，主要体现在两个方面，一方面中美贸易冲突较4月的“对等关税”时明显减弱；另一方面“反内卷”政策出台后，“弱现实+强预期”的宏观逻辑持续发酵，对债市形成“供给收敛、物价回升、风险偏好提升”三大利空效应，支撑债牛两年之久的通缩定价已明显减弱。从资产比价角度观察，7-8月风险资产表现强劲。9月起基金销售费率新规落地的担忧反复发酵，股债跷跷板效应持续压制债市表现，短端资产因资金面平稳相对抗跌，超长债明显弱势，曲线继续向熊陡演绎。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 （4）10月至11月初：经济基本面逆风加大，中美贸易摩擦加剧，央行重启买债短暂缓和市场情绪，但因缺乏宽货币预期驱动且基金赎回费新规的实际落地仍悬而未决，债券再度陷入窄幅震荡格局。 从节奏上看，10月24日央行宣布恢复国债买卖操作，长端利率中枢向下迈过一个台阶，10年国债收益率跳出1.85%的震荡中枢，于11月3日下行至1.79%，刷新了四季度以来的低点水平。同时，经济数据发布，央行先后通过三季度货政报告、金融时报文章，向市场传递偏谨慎“宽货币”态度，债市降息交易降温，利率进入超低波运行时段。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 （5）11月初至今：长短债表现分化，中短端抗跌，超长债走独立行情，利差明显走廓 资金面维持平稳宽松，政策空窗，超长债在无新增利空的情况下放量下跌，市场悲观情绪发酵为主要原因。一方面，央行11月买债规模大幅低于市场预期；其次，陆续有大行停售5年大额存单，负债端久期缩短，引发市场对于缩短资产久期的预期；此外，公募基金赎回新规尚未落地，基金、银行、理财、保险等债市主力投资机构均缺少趋势性做多的意愿，当前临近年末业绩压力下，机构的止盈意愿较强。多重利空因素影响下，曲线继续演绎陡峭化特征，30Y-10Y利差来到年内高点水平40bp以上。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 二．展望2026 2025年传统的债市定价框架如基本面，资金面，政策面，及信用周期已经难以解释债市的表现，资产比价关系及机构行为成为市场定价的主要因素。因此我们将在传统的定价框架中加入以上新变量。 1.新变量：资产比价与机构行为 从传统的债券参与者看，过往行情主要由保险、银行等配置力量主导，其行为具有长期性和稳定性。而今年，行情的主导权更多转移至基金、理财和券商等交易盘手中，其行为更受负债端资金流入、产品申赎和短期业绩考核影响，使得年内债市稳定资金减少，行情波动放大。 对于2026年我们认为，低利率环境延续，资产比价以及机构行为对于债市的影响权重仍将加大，不确定性在于配置盘力量的回归与否。 1.1银行：仍是增量供给的主要配置力量 2025年以来10年期以上政府债发行规模更大、平均发行期限较长，大行债券投资规模随增量供给规模而提升，大行在持续承接长债之后或面临利率风险指标考核压力，影响其在二级市场上的承接能力。从托管数据看，三季度起大行持续加大国债买入量，但主要为3年期以内的短债，卖出超长地方债，其余类型银行均不同程度减持长期品种。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创