焦煤焦炭：终归大海作波涛

投资观点：震荡 焦煤（JM）/焦炭（J） 报告日期2025-12-22 年度报告 国贸期货研究院董子勖 摘要： 从业资格号：F03094002投资咨询号：Z0020036 2025年焦煤市场呈现出供需边际改善的态势，然而市场价格却明显下行。其核心在于，黑色产业链各环节并不存在明显的供给瓶颈，市场正是通过价格下行来主动调节供需关系，即价格的下跌是促使供需边际改善的原因，而非结果。对于2026年煤焦市场，需求端受钢材市场拖累，预计钢材需求将维持持平或微降状态，进而传导至煤焦需求端。供给方面，国内焦煤产量基本保持稳定，进口量则存在微幅增长的不确定性，主要取决于国内外价差。不影响整体行情。总体来看，煤焦供需关系有望维持整体平衡，价格波动的博弈焦点将集中在煤矿生产政策的导向以及下游企业的补库节奏上。 从估值来说，2025年上半年焦煤价格的低点极有可能成为未来相当长一段时间内价格的底部支撑区域，但考虑到煤焦供给均不存在硬性瓶颈，预计2026年焦煤价格的上涨空间仍将受到海外市场价格水平的制约，下方则有蒙古煤长协价格支撑。焦炭炭价格方面，由于焦化产能过剩的局面短期内难以改变，其主要以“成本+微利”定价，价格走势更多跟随成本端变化而波动。 从半年度的时间维度来看，我们在全年国内焦煤供应基本持平的大背景下，重点关注的是上下半年供应量是否会因政策或其他因素出现明显差异，即形成“前低后高”或“前高后低”的节奏变化，而这很可能成为市场博弈的核心所在。短期内，由于动力煤保供政策持续推进，市场普遍预期2026年上半年焦煤供应将环比明显增加，而同期铁矿石市场受季风和西芒杜项目产量爬坡较慢影响，铁矿石供应环比变化相对较小。基于这种焦煤和铁矿石上半年供给环比变化的预期差异，资金普遍采取“多Fe空C”的策略。但需要注意的是，目前关于2026年上半年焦煤供应增加的判断仍停留在预期层面，实际兑现情况还有待跟踪。 一、行情回顾 2025年焦煤行情大起大落，煤炭政策的转变起到了决定性作用，政策从上半年的相对宽松转为下半年的严格控产，是价格走势逆转的核心，具体来看： 年初至6月，焦煤期货价格经历了一轮单边大幅下跌。主力合约价格从年初的1174元/吨一路下跌至709元/吨，最大跌幅约40%，创下了自煤炭供给侧改革以来的最低点。同期，现货价格也出现下跌，但跌幅小于期货。这一阶段的核心驱动因素是供需格局的显著失衡。上半年煤炭安监、环保等控产政策相对宽松，在产能充足的背景下，煤矿生产积极性高涨，部分存在超产现象，导致国内焦煤产量高企。与此同时，市场对下游焦煤需求预期偏弱，下游采购意愿不足，投机性需求下降，进口煤也因利润不佳而收缩。库存主要堆积在上游（煤矿、港口），中下游维持低库存策略。 自6月起，焦煤期货价格开启触底反弹和价值修复行情。价格在8月最高涨至1328元/吨，较低点反弹幅度达87%，现货价格也同步反弹。这一走势逆转的核心催化剂是煤炭政策的重大转向。先是6月份国内煤炭安监环保检查明显加严，煤矿生产受到限制，之后7月份，中央财经委会议提出“反内卷”政策，同时国家能源局出台八省超产核查通知，严格限制煤矿超产。政策急停转向导致国内焦煤供应预期从宽松转为紧张。超产核查等政策执行后，煤矿生产受到限制，尤其山西、内蒙古等地产量环比明显下降。与此同时，钢材内需和出口保持增长，带动焦煤刚需旺盛，且随着价格反弹，下游钢厂、焦化厂及贸易商开始主动补库，投机性需求也快速回升。 此后，焦煤价格陷入高位区间震荡。一是旺季成色不足，“金九银十”终端需求未见改善，焦煤价格上涨后下游顺价能力不足，下游焦钢企业无法将成本变动有效地传导至终端用户。二是国内焦煤价格上涨后打开了进口利润窗口，蒙古煤通关量连续数月维持高位，海运煤采购也同步恢复，进口资源大量涌入，迅速填补了市场此前预期的供应缺口。三是焦煤近月合约面临大量仓单，且交割品性价比较低，导致多头接货意愿不强，临近交割月容易形成“空挤多”的市场结构，进一步压制了盘面价格。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 焦炭现货价格运行节奏与期货保持高度一致，上半年以提降为主，下半年则转入提涨周期。值得注意的是，2026年焦炭期货交割规则将迎来调整：自J2604合约起，基于干熄焦品质特性，对其给予110元/吨的升水奖励。这一调整将直接影响焦炭期货的定价逻辑与交割成本，未来参与2604及之后合约交易的投资者需特别注意干熄焦与湿熄焦的品质价差，以及新规则对近远月合约价差结构的潜在重塑效应。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 另外，自JM2701合约起，大商所也将对焦煤期货的交割质量标准与区域升贴水进行优化：一是将焦炭反应后强度（CSR）标准品调整为≥65.0%，替代品区间[60.0%,65.0%)扣价50元/吨；二是调整硫分升贴水：[0.70%,1.30%)区间每降低0.01%升水1.5元/吨，[1.30%,1.60%]区间每升高0.01%扣价2.5元/吨；三是将唐山、天津指定交割仓库升贴水由170元/吨下调至140元/吨；四是完善检验规则，明确按GB/T 211测定全水分（Mt），并调整数值修约（灰分、挥发分保留两位小数，强度保留一位小数）。新标准将弱化进口低硫蒙煤的交割性价比，强化国产高强度焦煤的代表性，盘面与主流现货的贴合度提高，有助于提升期货价格的代表性与稳定性，提升多头接货体验。 二、煤焦需求 1.国内：25年国内需求超预期增长，但26年仍有走弱预期 国家统计局数据显示，2025年1-10月全国粗钢产量累计为81787万吨，同比下降3.9%，表面上看国内钢铁生产有所收缩。然而，若参考机构高频数据，则会发现另一番图景：钢联铁水产量叠加富宝废钢日耗折算得出的粗钢日均产量达357.04万吨，同比增加了15.33万吨，增幅为4.5%。据此推算，1-10月粗钢产量同比增加约4500万吨。不过，考虑到2024年上半年受统计因素影响，钢联铁水数据可能偏低，对真实产量的反映存在一定偏差，经调整后按机构高频数据估算，2025年前10个月粗钢实际增产幅度约为3300万吨。若从上游原料端验证，1-10月铁矿石进口量与港口库存变化倒推出的粗钢产量同比增长3690万吨，与调整后的机构高频数据基本吻合，印证了2025年1-10月国内粗钢产量应较去年有所增长。 综合多方数据交叉验证，我们预计2025年全国粗钢需求同比增加约3300万吨，增幅约3%。从需求结构拆解来看，外需是拉动增长的主力。1-10月粗钢直接出口（含钢坯与钢材）同比增加1312万吨，而SMM模型测算的粗钢间接出口（通过家电汽车等产品载体实现的钢材出口）同比再增1785万吨，两者合计带动出口增量达3100万吨，几乎覆盖了全部需求增量。这意味着，2025年钢材需求的扩张依然高度依赖海外市场，国内基建、地产等传统内需领域回暖有限，增量贡献微弱。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 尽管2025年钢材需求超预期增长，价格却未明显上行，核心在于供给充裕与需求结构失衡。一是国内钢铁产能充足，供给无刚性瓶颈，需求回暖时钢厂可快速增产，难以形成持续供不应求，抑制价格大涨。二是需求增量主要依赖外需，国内钢厂为争夺海外订单，不得不通过降价维持竞争力，陷入“以价换量”，压缩利润的同时锁住价格上行空间。双重作用下，黑色系商品价格只能在成本支撑与外部竞争压力间维持区间震荡，呈现“量增价平”的反差格局。 展望2026年，如果考虑增量政策力度有限，钢材需求的前景大概率将呈现偏弱格局，难以出现明显改观。从外部需求看，2025年钢材出口凭借国内完备的产业链优势以及海外新兴市场的稳步增长，延续了较高水平，成为支撑总需求的重要一环。然而，这一出口红利正面临多重制约：全球贸易保护主义持续升温，关税与非关税壁垒增多，部分发达市场对中国钢材的进口限制趋严；国内针对钢铁产品实施的出口许可证管理等调控措施，也在一定程度上抑制了此前盛行的“买单出口”等灰色渠道，使出口秩序更趋规范但增量空间可能收窄。同时，经历了连续两年的高增长后，出口已步入高基数阶段，在外部需求增速放缓与政策约束叠加的背景下，来年出口进一步放量的难度加大，对总需求的边际拉动作用将明显减弱。 内需方面，压力更为显著。2025年下半年以来，国内多项经济指标普遍走弱，房地产依旧处于周期性下行通道，销售与投资双双低迷，对建筑钢材及相关产业链的需求形成持续压制。基建投资与制造业投资则在“反内卷”政策导向、地方债务化解与财政收支紧平衡等因素影响下，出现超预期下滑，不仅拖累了相关领域用钢，也削弱了制造业设备更新与产能扩张带来的用钢潜力。投资端的全面放缓，使得内需增长可能缺乏有力抓手。此外，2025年耐用消费品领域的“国补”政策在一定程度上透支了未来的需求潜力，尤其在家电、汽车等用钢密集型行业表现明显。进入2026年，随着国补逐步退坡，以及新能源车购置税优惠等政策走向的不确定，相关工业品的产量预期面临回调压力。 综合来看，在外需增量受限、内需动力不足、耐用品需求可能收缩的三重压力下，若缺乏强有力的增量政策托底，2026年钢材需求或呈现弱势运行态势。而国内钢铁产能本就充裕，并无刚性瓶颈，钢厂多以销定产、灵活调节开工率，因此需求端的疲软将直接映射到钢材供应利用层面，2026年钢铁产量运行同样难有起色。在废钢消耗水平维持不变的假设下，铁水产量及与之配套的焦煤、焦炭需求也将缺乏增长动力，整体呈现持平或略有下滑的趋势。 2.出口：海外焦化产能释放，焦炭出口承压 2025年印尼焦炭产能达到1680万吨，实际产量在1150-1200万吨，出口量达到700-750万吨，成为全球第一大冶金焦出口国，对我国焦炭出口形成明显挤压。海关数据显示，2025年1-10月中国焦炭及半焦炭出口量为622万吨，同比下降13.9%，预计全年出口量降至约730万吨，同比减少100万吨，且减量主要集中在冶金焦品类。 展望2026年，我国焦炭出口规模面临继续收缩的压力，但考虑到印度、东盟等新兴经济体钢铁产量的增长，降幅有望收窄至50-100万吨水平。由于出口量在我国焦炭总产量中占比相对有限，焦炭出口下降对国内整体供需格局的冲击较为温和，但对出口导向型企业及沿海港口库存周转仍会带来一定调整压力，并可能在边际上影响国内焦炭价格。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 三、焦煤供应 1.国产：预期持平，但供应节奏存在博弈空间 2025年国内焦煤产量预计维持在4.75亿吨左右，与上一年基本持平，但在节奏分布上呈现出明显的“前高后低”特征，这种不均衡的生产节奏也成为年内焦煤行情剧烈波动的重要诱因。上半年，受冬季保供政策惯性以及主产地普遍采取“以量补价”策略来稳定产值的影响，煤矿开工率整体偏高，原煤供应较为充裕，1-6月国内原煤产量累计达240456万吨，同比增长5.4%，其中山西省贡献了最大增量，同期原煤产量65200万吨，同比大幅增长10.1%。下半年后，主产地煤矿生产政策转向，安全生产监管趋严、部分矿井进入例行检修周期，煤矿生产节奏明显收紧，产量快速回落，11月国内原煤产量累计增幅已收窄至1.4%，供应压力的缓解叠加下游阶段性补库，推动焦煤价格由上半年的承压状态转入反弹。 展望2026年，尽管国内仍有部分新建及改扩建煤矿产能等待释放，但同样有一批长期停产、停建或因资源枯竭而丧失开采价值的矿井将继续退出生产序列，同时新版《煤矿安全规程》的实施提高了安全与环保门槛，少数存在不合规问题的煤矿可能被迫关停或缩减产能，由此带来的淘汰规模或超过新增释放量，全年焦煤整体产能或呈现净淘汰趋势，我们预计2026年国内焦煤产量将同比持平，变量在于生产节奏的摆动——即全年产出是前低后高还是前高后低的分布。而在影响节奏的各类因素中，政策导向依旧居于首位。年底国家发改委召开煤炭保供会议，这一政策信号使市场预期2026年上半年焦煤供应将环比回升，对应前期资金普遍愿意空配新的期货主力合约JM2605，不过