矿山装备行业研究：高岭巍峨稳如山，大海波涛破岸来

机械组 分析师：满在朋（执业S1130522030002分析师：李嘉伦（执业S1130522060003 manzaipeng＠gjzq.com.cnlijialun＠gjzq.com.cn 投资逻辑： 大：矿山装备全球千亿市场，高壁垒孕育大市值龙头 市场空间大：23年矿山装备全球市场空间1183亿美元，矿钻&凿岩、碎磨、矿物处理、露天采矿、地下采矿设备价 值量占比分别为24%、21%、20%、19%、16%。 龙头市值大：行业进入壁垒较高，尤其在追求经济性的设备大型化趋势中预计份额进一步向龙头集中，培育了一批诸如卡特彼勒、安百拓、美卓等海外大市值且盈利能力强的矿山装备龙头企业。 替代空间大：国内规模较大的中信重工23年矿山装备营收仅61亿元人民币，相比卡特彼勒、小松965、865亿元人 民币营收规模有较大成长空间。 高：资本开支正处上行周期，资源品价格高位支撑高景气 景气高：当前正处新一轮矿业资本开支上行周期，从16年后主机市场景气度开始回暖，22、23年5大类矿业机械（小 松口径）需求分别为5773、5824台，位于近10年高位。 价格高：铜、金为矿山装备最大两个下游市场，目前铜、金价格涨超上一轮周期高点，价格高位运行有望催化资本开支继续维持高水平，预计24年铜、金全球资本支出继续增长。 增速高：2020-23年海外头部供应商矿山装备业务收入CAGR达18.9%，21-23年伟尔集团/安百拓/山特维克矿山装备订单分别为146.5/343.3/421.1亿元人民币、219.6/354.4/484.6亿元人民币、228.0/395.9/505.5亿元人民币，新签订单也连续两年创新高。国内2021-23年矿山机械行业收入/利润分别为2635/138亿元人民币、2995/180亿元人民 币、3151/210亿元人民币，行业收入稳健增长，利润大幅扩张，行业正处高速增长期。 稳：资源需求提升叠加品位下降构筑稳增长，售后市场打造业绩“稳定器” 资源需求提升叠加原矿品位下降，利好矿山装备需求稳健增长：我们以2000年到2023年这个周期作为参考，在此期 间铜矿产量复合增速为2.25%，由于原矿品位下降，开采同样吨数的资源所需投入持续提升，资本密集度复合增速为6.67%，对应的资本开支复合增速可达到9.06%，拉动矿山设备需求实现长周期较高复合增速。 售后市场增长稳定，成为海外龙头业绩“稳定器”：目前海外龙头矿山装备企业的商业模式为通过长寿命设备销售实 现装机量提升，再通过提供零部件、耐磨备件赚取后市场利润，以实现可持续稳健增长。以伟尔集团为例，其23年收入中有77%来自于售后市场，并且在2011年至2023年售后市场收入保持了超过7%复合增速，实现了穿越周期的稳健增长，成为公司业绩“稳定器”。 破：中国矿山设备厂商全球份额提升，破局之路越发清晰 国内矿山企业资本开支增速在2016至2023年间复合增速为22.6%，高于海外前三十矿山企业的9.1%复合增速。国内以紫金矿业为代表的铜矿、金矿企业，在国内外同时扩大资本开支规模，助推中国矿山装备全球市场份额提升。中国矿山装备出口额2023年达到41.3亿美元，2020至2023复合增速43.76%。未来在“一带一路”政策支持下，国内矿山装备企业的“走出去”之路越发清晰。 投资建议与估值 建议关注中信重工、耐普矿机、徐工机械。 风险提示 铜、金价格波动风险；中资矿商海外扩张不及预期；能源转型进展不及预期；汇率波动风险。 内容目录 1.大：矿山装备全球千亿美元市场，高壁垒孕育大市值龙头11 1.1市场空间大：全球千亿美元市场，广袤天地间11 1.2龙头市值大：海阔凭鱼跃，大市场孕育千亿市值龙头15 1.2.1安百拓（EPIA.ST）：持续收购扩张，矿山装备后市场收入占比超70%18 1.2.2山特维克（SAND.ST）：采矿及运输解决方案供应商，在手订单维持高位22 1.2.3伟尔集团（WEIR.L）：中后道矿山设备头部厂商，收购ESCO拓宽售后市场布局26 1.2.4美卓（METSO.FIN）：美卓、奥图泰合并，成就矿山碎磨设备龙头30 1.2.5富勒史密斯（FLIDY.OO）：矿山、水泥设备“百年老店”，外延并购加码矿山装备业务34 1.2.6卡特彼勒（CAT.N）：全球工程机械龙头，资源业务净利润高增长39 1.2.7小松（6301.T）：持续加码矿山业务，收入占比超四成41 1.3替代空间大：国产龙头初长成，替代潮涌正当时45 2.高：资本开支正处上行周期，资源价格高位支撑高景气45 2.1景气高：资本开支正处上行周期，全球矿山装备维持高景气45 2.1.1亚太：全球最大的矿山装备市场，新能源矿产需求高景气47 2.1.2北美：24年铜矿资本支出维持高增长，加拿大金矿、油砂贡献新增量51 2.1.3南美：世界铜矿主产地，能源转型需求支撑矿山装备持续高景气52 2.1.4EAME：非洲黄金、铜矿需求为基本盘，供应商格局较为分散54 2.2价格高：铜、金价格超上一轮周期高点，刺激资本开支进一步上行56 2.3增速高：海外龙头收入高增订单创新高，国内行业收入、利润、出海高增长57 3.稳：资源需求提升叠加品位下降构筑稳增长，售后市场打造业绩“稳定器”59 3.1资源需求提升叠加原矿品位下降，利好矿山装备需求稳健增长59 3.2售后市场空间巨大，成为海外龙头业绩“稳定器”60 4.破：中国矿山设备厂商全球份额提升，破局之路越发清晰63 4.1中国龙头公司矿山设备收入增速显著超过海外行业平均水平，矿山机械竞争力持续提升63 4.2中国矿山企业在海外的资源配置爆发式增长，有望带动中资设备商全球份额提升64 4.3“一带一路”友好国家需求高景气，国产厂商获切入机遇66 5.投资建议68 5.1中信重工：国产矿山磨机龙头，海外业务持续发力69 5.2耐普矿机：耐磨备件长坡厚雪，看好公司份额突围74 5.3五新隧装：隧道装备小巨人，拓展矿山装备79 5.4同力股份：国产非公路宽体自卸车开创者，海外收入高增长82 5.5徐工机械：工程机械龙头，横向拓展矿山机械85 5.6山推股份：国内推土机龙头，海外收入大幅提升87 5.7浙矿股份：破碎筛分设备头部供应商，一季度业绩回暖90 5.8南矿集团：破碎、筛分设备领军企业，持续加大矿山、出海、后市场布局92 6.风险提示95 图表目录 图表1：矿山行业全流程中，典型矿山装备主要覆盖建井、采矿、选矿三大环节11 图表2：2023年全球矿山装备市场规模超1100亿美元11 图表3：2023年全球各类矿山装备产品份额12 图表4：建井凿岩设备海外龙头为小松、安百拓，国内厂商为中信重工、徐工等12 图表5：采掘设备参与者众多，竞争较为激烈13 图表6：碎磨环节包括破碎及磨矿设备13 图表7：矿物处理主要包含矿物筛分、洗选环节14 图表8：美卓集团提供包含设备、传感器、控制系统、零部件的一站式磨矿系统解决方案15 图表9：矿山设备大型化大势所趋，进一步提升行业技术壁垒16 图表10：千亿美元的市场空间培育出一批具有竞争优势的大市值厂商16 图表11：龙头收入体量跟随资本开支周期波动上行，市值在需求扩张周期显著增长17 图表12：各头部矿山装备企业产品覆盖各有侧重18 图表13：安百拓产品覆盖建井、采掘凿岩、破碎粉磨及洗选筛分环节18 图表14：安百拓16年后业绩呈复苏趋势19 图表15：安百拓归母净利润连续三年正增长19 图表16：安百拓盈利能力较强19 图表17：安百拓23年新签订单同比增长11.7%20 图表18：安百拓23年新签订单83%来自矿山行业20 图表19：安百拓矿山下游以铜、金、铁为主20 图表20：安百拓通过外延收购拓展后市场业务20 图表21：安百拓23年售后市场收入占比提升至约68%21 图表22：2024Q1亚澳及北美收入占比达58%22 图表23：中东、亚澳地区收入维持高增长22 图表24：亚澳洲及北美订单占比超50%22 图表25：南美、欧洲地区订单景气度较高22 图表26：山特维克矿山装备覆盖采矿钻井到破碎筛选环节23 图表27：2020-23年山特维克矿山设备收入CAGR达24.4%23 图表28：23年山特维克归母净利润同比+36.7%23 图表29：24Q1山特维克营收承压导致费率上行24 图表30：24Q1需求波动导致盈利能力下行24 图表31：山特维克客户主要集中在铜、金和铁矿开采24 图表32：山特维克2023年在手订单达历史高位25 图表33：全球化布局，收入均衡分布25 图表34：多地区收入增速表现优异25 图表35：2015-24年6月山特维克平均PE（TTM）为21.4倍26 图表36：伟尔自主品牌矿山业务覆盖破碎、洗选筛分设备26 图表37：2015-18年营收规模下行系业务调整所致27 图表38：伟尔集团完成合并聚焦矿业后，利润持续增厚27 图表39：业务进一步聚焦矿业装备领域27 图表40：23年矿业收入规模提升至170.8亿元人民币27 图表41：伟尔集团净利率回归稳态28 图表42：2019-23年无重大非经常性项目28 图表43：ESCO补全伟尔集团采矿备件产品矩阵28 图表44：2018-23年ESCO售后市场收入占比均超90%28 图表45：并入ESCO部门后协同增强，整体盈利能力提升28 图表46：伟尔集团售后市场收入占比持续提升，收购ESCO后进一步聚焦售后市场29 图表47：伟尔集团下游以铜、金、铁矿为主29 图表48：23年北美、南美地区收入占比分别为32%、22%30 图表49：23年受俄乌局势影响，欧洲地区收入同比-26.3%30 图表50：2015-2024年6月伟尔集团平均PE为37.9倍30 图表51：合并后美卓收入规模节节攀升31 图表52：合并后归母净利润转正31 图表53：美卓主要为矿山客户提供主机设备、备件以及服务31 图表54：美卓是全球破碎筛分设备前三大厂商32 图表55：美卓是全球矿用磨机前三大厂商32 图表56：2021-23年销售&管理费用率持续压降32 图表57：2024Q1美卓净利率提升至10.2%32 图表58：2024Q1美卓矿业板块收入占比提升至75.1%32 图表59：2024Q1美卓矿业板块营业利润率提升至15.4%32 图表60：23年美卓售后市场收入占比约54%33 图表61：售后市场业务收入增长更加稳定33 图表62：美卓全球收入分布较为均衡33 图表63：2024Q1中东非洲、南美收入保持正增长33 图表64：23年美卓矿山装备新签订单达新高34 图表65：2024Q1美卓骨料新签订单出现拐点34 图表66：2020-2024年6月美卓平均PE（TTM）为23.734 图表67：富勒史密斯是全球领先的金属矿山开采全流程设备供应商35 图表68：富勒史密斯营收连续3年正增长35 图表69：2024Q1富勒史密斯归母净利润同比+154.0%35 图表70：富勒史密斯近三年销售&管理费用保持稳定36 图表71：2024Q1富勒史密斯毛利率提升至29.2%36 图表72：收购蒂森克虏伯，采矿、输送、碎磨设备技术得以补强36 图表73：南美、亚太地区收入占比持续提升37 图表74：2023年南美、亚太地区收入同比+19.9%、16.6%37 图表75：2024Q1矿业板块收入占比提升至74.0%37 图表76：高毛利的矿山业务带动整体毛利率提升37 图表77：24Q1整体售后市场收入占比提升至65.4%38 图表78：矿山板块售后市场收入占比更高38 图表79：售后市场收入增速更稳定38 图表80：富勒史密斯下游铜矿占比持续提升39 图表81：2015-24年6月富勒史密斯平均PE（TTM）为32.2倍39 图表82：卡特彼勒产品覆盖采矿挖掘、装载运输环节40 图表83：20年开启新一轮资源业务上行期40 图表84：20年开始资源业务净利润持续提升40 图表85：卡特彼勒资源业务盈利能力更强41 图表8