全国碳市场：此消彼长，余震仍存

——2026年全国碳市场年度行情展望 报告导读： 期货研究所发电行业：拆解宏观减排目标，锚定基准值下调路径。宏观减排目标将为发电行业配额基准值下调路径提供重要参考依据。本文将以2035年排放目标为约束，对未来5年中国发电行业配额基准值下调路径进行推算：中国存在尽早实现碳达峰的政策意愿，若2025年作为目标达峰年份，则2026至2035年期间二氧化碳排放的年均减排速率需达到约0.7%~1.0%。在发电量中性增长情景下，2026年发电排放强度需较2025年至少下降约1.1%~1.4%。预估2025年度发电行业配额缺口率可能扩大至约1.1%~1.4%，对应的年度缺口约0.6~0.7亿吨。 CCER：供给能力继续扩张，削弱碳价上行驱动。基于当前的项目登记和减排量登记进展，本文预估2026年CCER将新增供应1500~2250万吨，叠加2025年约1000万吨的市场结余量，2026年CCER“新增供应+库存”合计规模有望达到约2500~3250万吨。若2026年CCER价格逐步回归“折价于CEA”的常态区间，即低于CEA价格水平，那么重点排放单位极有可能大规模使用CCER用于置换配额或填补履约缺口。 2026年行情展望：市场仍有“余震”，26H1成交热度堪忧。2026年市场继续消化过去的配额结余，但结余下滑幅度有限。尽管结转规则已成为“过去式”，但其遗留影响仍将作用于2026年，包括大幅削弱26H1市场成交活跃度和松动“捂货惜售”心态。在现有政策下，本文对2026年碳价走势保持谨慎乐观，认为其价格有望温和上涨，但是想要回到历史高点存在难度。若新政策的出台能够给予市场明确的减排路径预期，那么碳价有望突破历史高点。 年度策略：70元/吨以下逢低做多，90元/吨以上止盈。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2025年回顾：在结转规则约束下，碳价整体破位下跌..........................................................................................................3 1.1碳价破位下跌，反弹修复有限.................................................................................................................................................................31.2年内换手率近9%，挂牌成交份额提升..................................................................................................................................................5 2.1发电行业：拆解宏观减排目标，锚定基准值下调路径...................................................................................................................82.1.1中国对实现2030年强度目标究竟抱以何种态度？.................................................................................................................82.1.2以2035年排放目标为锚，推导发电行业基准值下调路径................................................................................................102.2CCER：供给能力继续扩张，削弱碳价上行驱动............................................................................................................................11 （正文） 1.2025年回顾：在结转规则约束下，碳价整体破位下跌 2025年，全国碳市场碳排放配额（CEA）价格整体呈下行态势，价格中枢同比下移约35%。不同年份配额价值分化，年份标签越旧，配额价格越坚挺。成交量方面，得益于“事前分配”与“配额结转”，市场交投活跃度持续改善；大宗协议成交仍占主导，但挂牌协议成交份额明显提升；7月首次引入单向竞价交易，受规则利好卖方且处于下跌行情影响，整体成交相对清淡。运行节奏上，全年共有4个关键政策节点深刻影响了市场交易节奏，分别为扩围方案发布、配额预分配、配额核定分配以及新纳入行业配额方案发布。 1.1碳价破位下跌，反弹修复有限 2025年全国碳市场碳排放配额（CEA）价格整体呈下行态势，价格中枢同比下移约35%。截至2025年12月5日，CEA年内全市场成交均价约61.48元/吨，同比下滑约35%；其中，大宗协议成交均价（约61.05元/吨）比挂牌协议成交均价（约62.35元/吨）低2%，价差较去年同期有所收窄（参考图1）。以每日挂牌协议成交均价作为碳价运行的主要观测指标，2025年CEA价格走势大体可划分为三个阶段，如图2所示： 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究；截至2025年12月5日 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究。备注：2025年数据截至2025年12月5日。 （1）前三季度，盈余企业抛售强制流通配额，碳价大幅下跌。受“配额结转”规则影响，市场惜售情绪明显减弱，盈余配额面临被动流通压力1。1至4月，CEA价格自高位约97元/吨持续回落，在触及2024年价格洼地（约70元/吨）后，转入窄幅横盘震荡。6月下旬，CEA价格一度尝试反弹，但由于强制流通配额释放进度严重滞后，本轮反弹仅延续约两周便转为弱势震荡。8月下旬，主管部门向发电行业重点排放单位分配2024年度碳排放配额，缺口企业采购意愿上升，盈余企业趁机加大抛售力度，9月碳价大幅下挫，跌破2022年成交均价（约55元/吨，见图1）。 （2）10月，碳价先破位下跌、而后触底反弹。9月碳价大幅下挫后，进入10月市场恐慌情绪进一步蔓延，不少控排企业担忧强制流通配额规模超出市场实际采购需求，盈余企业为尽快出清配额而集中抛售，碳价加速下跌，一度跌至38.5元/吨，刷新历史最低点。在价格创新低的次日，受非市场因素影响，发电企业开始联合挺价，CEA价格迅速止跌回升。与此同时，强制流通配额的集中释放亦已接近尾声，基本面逐渐由弱转强，碳价强劲反弹至60元/吨上方，较底部涨幅接近60%。 （3）11月中旬，新纳入行业配额方案超预期，但新增需求弹性较高，碳价冲高回落。11月中旬，生态环境部发布《2024、2025年度全国碳排放权交易市场钢铁、水泥、铝冶炼行业配额总量和分配方案》（以下简称 《新纳入行业配额方案》），将钢铁、水泥、铝冶炼行业（以下简称“新纳入行业”）的配额基础结转额度上调至10万吨，显著抬升了年内新增需求预期（参考图3）；方案发布次日CEA价格一度涨停，挂牌协议成交均价突破67元/吨。然而，新纳入行业2025年度配额供需整体平衡，且单个企业盈缺率控制在3%以内，其入市采购积极性低于市场预期；此外，部分新纳入企业虽逐渐显露出对基础结转配额的采购意愿，但相关需求更多体现为“择机配置”而非“刚性补缺”，买方整体对价格高度敏感，在价格显著上行时普遍倾向于观望，导致碳价上行动能不足。在上述因素的共同作用下，CEA价格进入围绕60元/吨关口的窄幅震荡阶段。截至2025年12月5日，CEA最新挂牌协议成交均价60.03元/吨，较年初下滑38%。 年份标签越旧，配额价格越坚挺。分年份标签看，截至2025年12月5日，CEA24年内成交均价最低，约为59.04元/吨，不过该年份配额自2025年4月30日才入市交易，而此时碳价已跌至73元附近。剩余四个年份配额中，CEA19-20成交均价最高（75.13元/吨），其次是CEA21（70.98元/吨），然后是CEA23（67.51元/吨），CEA22则垫底（65.22元/吨）。出现上述价值分化的主要原因可能是：①年份标签越“新鲜”，市场交易意愿越高，在下跌行情中，其加权均价也就越低；②持有旧年份配额的市场参与者挺价意愿或议价能力更强。 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究；截至2025年12月5日 1.2年内换手率近9%，挂牌成交份额提升 得益于“事前分配”与“配额结转”，市场交投活跃度持续改善。截至2025年12月5日，全国碳市场年内累计成交量约19423万吨，累计成交额约119亿元，年内换手率近9%。通过纵向对比发现，年内累计成交量较去年同期增长约53%，年内换手率同比上浮5.3个百分点，成交数量峰值明显前移（如图6、7）；可见全国碳市场交投活跃度显著增加，主要受“事前分配”和“配额结转”推动。 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究；截至2025年12月5日 资料来源：全国碳交易，国泰君安期货研究。备注：1、2025年数据截至2025年12月5日；2、2022年重点排放单位没有履约清缴义务，换手率取值为0。 大宗协议成交仍占主导，但挂牌协议成交份额明显提升。分交易方式看，大宗协议成交量占比约66%，挂牌协议成交量占比约33%，后者较去年同期提高约11个百分点，显示重点排放单位在出售或采购配额时，相较以往更加倾向通过挂牌协议方式达成交易（见图8）。这一结构性变化，或与挂牌协议交易在撮合效率、价格透明度及合规问责等方面的优势不断凸显有关。 7月首次引入单向竞价交易，但由于交易规则设置利于卖方，且市场处于下跌进程，整体成交相对清淡。7月16日，全国碳市场启用单向竞价交易，首日合计申报卖出量上限为30万吨，实际成交量仅13万吨；其中，CEA23悉数成交，而CEA24流拍率高达85%。出现高比例流拍主要有两方面原因：一是该交易方式在规则设置上有利于卖方，而彼时市场正处于单边下跌行情；二是CEA24在竞价前一交易日收盘前存在刻意挺价行为，进一步降低了买方成交意愿。此后开展的三场单向竞价交易流拍率不断扩大，最高曾达到100%。不过，随着价格触底反弹，卖方议价权有所增强，此后进行的两场单向竞价交易全部成交，但整体溢价率仍不足1%（见表1）。 CEA24为2025年主力交易标的。分年份标签看，年内前4个月CEA23交易最活跃，自5月起主力标的切换为CEA24。截至2025年12月5日，CEA24成交量占比约71%，CEA23占比约26%，其余年份配额合计不足4%，如图9所示。由于各年份配额均可用于2024年度履约，不同年份配额的成交活跃度一定程度上可表征该 年份配额的市场余量。 分阶段看，2025年共有4个关键政策节点影响了市场交易节奏，分别为扩围方案发布、配额预分配、配额核定分配以及新纳入行业配额方案发布，如图10所示。 （1）履约整改：2023年度履约完成率较高，2月“整改放量”预期证伪。《关于做好2023、2024年度发电行业全国碳排放权交易配额分配及清缴相关工作的通知》（以下简称《2024年工作通知》）明确要求，对未按时足额清缴2023年度配额的重点排放单位，应责令其于2025年2月28日前完成整改并依法依规处理。此前，市场期待履约整改带来“补缴需求”可能驱动第一轮放量交易，但从实际情况来看，这一预期基本证伪：全国碳市场信息网披露，在2107家重点排放单位中，仅有2家发电企业超时完成2023年度履约，另有2家发电企业未完成履约（见表2）；若按应清缴配额数量计算，全国碳市场2023年度履约完成率约为99.98%。《