原木：枯藤老树昏鸦

2025年12月15日 年度观点： 创元研究 年内盘面呈现典型熊市走势，年前炒作尺差和复工预期，但在年后被证伪，盘面自此在弱现实的带领下开始一路下跌，最低探至年中的外商成本线附近，核心需求建材消费出货持续疲软，日均出货量只有个别几周突破7万方的淡季分界线，6月在低估值和交割博弈下短暂反弹，随后再次回归弱基本面，期间有反内卷，金九银十，特别港务费等宏观因素扰动，但都未能扭转下跌趋势，盘面持续阴跌寻底。 创元研究农产品组研究员：廉超邮箱：lianc@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0017395 联系人：张英鸿邮箱:zhangyh@cyqh.com.cn从业资格号：F03138748 供应方面，新西兰明年暂无大量减产预期，实际供应节奏取决于国内贸易商的接货意愿和外商的发货利润，可能会有成本减运事件发生。中日关系的紧张和中美关系的缓和有可能会影响日本柳杉以及北美材的供应量，但当前弱现实之下，预期实际影响有限。需求端，房地产新开工预计明年继续维持下滑格局，乐观预计下降速度会有减缓；家具关注明年国补政策的具体实施方案以及力度，但有可能面临需求提前透支从而政策效应减弱的问题；出口端东南亚是最大的增长潜力点，内需的逐步复苏以及出口的强韧性对包装托盘材的需求构成支撑，但一方面木托盘会被塑料托盘替代，另一方面海外宏观不确定性（如中美关税、中日外交问题等）可能会继续扰动出口。 短期来看，由于明年春节时间晚，新西兰元旦圣诞假期的季节性减量与我国年前冬储或有重合，此时可能会有季节性供需错配的时间窗口，期现货有反弹的可能，而除了年前之外，另一大供需错配的季节性窗口预计会在9-10月期间，关注季节性的交易机会。长期来看，预计明年继续呈现供需双弱的格局，平衡表暂无明显收紧预期，2026年全年盘面运行中枢或再有下移，有继续试探外商成本线的机会。预计全年总体运行区间为730~830元，可关注季节性旺季，贸易政策扰动，交割博弈等因素带来的结构性行情。 风险提示：意外供应扰动；地产需求超预期；家具需求超预期；海外供应超量发运；中美贸易战再度升级。 目录 一、弱现实为主旋律................................................3 2.1新西兰进入减量周期，幅度有限........................................................62.2恶化的中日关系与缓和的中美关系.....................................................102.3交割总结：诸多问题导致交割意愿下滑.................................................12 三、需求还需猛药医...............................................13 3.1地产：万里长征的第一步............................................................133.2家具：国补还带得动吗？............................................................193.3出口和物流：还不错................................................................21 一、弱现实为主旋律 第一阶段（1-2月）：强预期、供需阶段错配和检尺炒作主导。年前在尺差、节后供需矛盾和复工预期等共同利好推动之下下盘面继续上行，盘面估值向进口成本方向修复，一度突破900元整数关口。年后因复工季和新西兰新年假期对应的到港低谷期恰好重叠，假期中累库量相对不及预期，同时节后有期现商进入市场增加抬升交易热情，现货直接反弹至850，盘面小幅回调后在880-900区间内高位震荡。但同时风险因素也在积累，一是现实羸弱，盘面价格基本接近卖方交割成本后套保空单进入，上涨过程中伴随着7-9和7-11价差大幅收窄，远月合约一定程度上已经提前见顶。 第二阶段（3-5月）：弱现实主导。2月下旬起到港矛盾缓解，交易重心逐步转变为弱现实。虽然节后出货量从绝对数字上看和去年农历同期相比差距不算很大，但主要是由于家具用无节材以及木制包装托盘所贡献，核心需求建材消费出货持续疲软，日均出货量只有个别几周突破7万方的淡季分界线，整体上还是偏向于旺季不旺。现货同期连续下调跌势不止，盘面考验外商采购成本。 第三阶段（6月）：交割博弈主导。因临近交割月，盘面处于深度贴水状态，多头有接货利润而空头无交割利润。原木期货面临第一次交割，多空双方的参与意向都比较高，盘面开始向交割成本快速回归。基本面方面，现货小幅上调，出货量小幅上升，到港压力一般，库存有所去库，低估值，供需小幅改善和交割博弈共同驱动盘面修复估值。 第四阶段（7-10月）：宏观扰动主导。7月上旬反内卷行情引爆黑色系情绪，原木跟随市场情绪快速反弹，但因为原木与反内卷本身无关，8月份在弱现实的拖累之下回落。9月份市场交易的是金九银十旺季预期、家具出口端强现实以及地产端弱现实的博弈，整体的基本面尚可，库存压力不大，外商报价持稳，无节材价格偏坚挺，因此为盘面下方提供了支撑，但向上也受到地产端的拖累，维持窄幅震荡的走势。10月因为中美贸易战开始扩展到海运领域，特别港务费引发对于进口成本大幅上升以及供应扰动的担忧，盘面反弹。10月下旬中美谈判关系缓和，同时PB在三季度公告中对市场关心的港务费问题做出了澄清，库存去化不及预期，无节材价格回落引发对于基本面转弱的进一步担忧，多头踩踏式减仓离场引发盘面单日出现暴跌。 第五阶段（11月至今）：弱现实主导。11月以来盘面都没有什么好的利多因素驱动，家具消费增速大幅回落，地产端未出现任何明显好转，需求毫无亮点。交割问题和弱预期下多头抄底意愿不足，盘面阴跌不止，刷新上市新低。 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 二、年度供应收缩预期有限 2.1新西兰进入减量周期，幅度有限 年内我国进口的针叶原木总量有所减少。2025年10月，中国针叶原木进口总量约190.78万立方米，月环比减少4.67%，同比减少7.14%。2025年1-10月，中国针叶原木进口总量约1992.38万立方米，同比减少8.04%。总量虽然减少，但来自新西兰和辐射松的进口量均同比增加。2025年10月，我国从新西兰进口辐射松原木（截面直径15cm以上）142.53万立方米，单月同比增长15.69%，1-10月累计进口辐射松1419.23万立方米，累计同比增长2.33%。国别和树种集中度进一步提高，1-10月辐射松进口量占全年进口针叶原木总量的73.52%，新西兰进口量占全年进口针叶原木总量的75.29%。 资料来源：钢联、创元研究 据新西兰最新发布的《Facts and Figures2023-2024年版》内容，预计2026年原木的可砍伐量将开始进入下降周期。截止2023年的数据，树龄21-30年的林地占比最大，超过30年树龄的面积则呈现出断崖式下降，官方数据上，2023年的辐射松的平均采伐周期为28年，上世纪90年代开始新西兰新种植森林面积进入下降期，而在2000年左右则是进入底部低谷期，时间上推算到2025年刚好开始产生影响，减伐周期的开启时段基本上和几十年前种植的高峰与低谷期相吻合。其中，减伐量主要来自于小规模采伐企业，而大型林地所有者的可采伐量预计维持稳定水平。 资料来源：MPI、创元研究 资料来源：MPI、创元研究 资料来源：MPI、创元研究 资料来源：MPI、创元研究 短期来看，12月和1月新西兰面临圣诞节和元旦的连续假期，砍伐量预计会出现季节性减少，影响我国1-2月份的到港量。由于今年春节时间偏晚，因此新西兰的季节性减产有可能和我国年前的冬储时间重合，不排除年前可能会出现供需短暂错配逻辑之下的反弹，但是冬储实际需求预期一般，即便有反弹高度也不能看太高。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、千里目、创元研究 资料来源：钢联、千里目、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 而中期来说，首先新西兰虽然即将进入减伐周期，但从预测图来看，其“减伐周期”的实质是利用2026~2035的近10年时间将采伐上限逐步下调至2500万方，随后回升，最终年度采伐上限会稳定在3200万方左右。而近几年的砍伐量相比官方划定的可采伐上限具有较大差距，即采伐指标用不满。2026年虽然进入减伐周期，但采伐上限实际上仍然在3500万方以上，依然远高于2025年的实际采伐量，供应量被采伐天花板限制的可能性很低，所以并不能以此来预估明年的采伐量一定会减少。 其次，实际进口量要取决于外商的利润情况以及国内的接货意愿。目前外商尚有一定利润，而国内期现货价格和美元价格相比则是倒挂，因此国内贸易商的接货意愿是一个决定供应节奏的很重要的因素。 外商方面，按照11月的CFR报价、AWG报价、汇率以及海运费来估算，外商尚有22纽币/立方米的毛利。假定海运费、汇率、AWG和汇率均不变的情况下，目前外商的成本线在104美元/立方米左右。跟据新西兰官方测算，北岛最大林业产地中部地区运往中国的成本大约在105-110美元左右（对应CFR报价），因此当报价来到105美元附近时，就要小心成本减伐出现的可能性。 从历史统计数据而言，过去10年AWG报价的最低值为103纽元，而当AWG价格跌破110纽元以后，价格通常都会在3个月以内反弹，因此当通过CFR价减去海运费加汇率计算出的外商销售收入跌破110纽元/立方米之后，即意味着外商面临着成本压力，此时有可能会减少发运量，短期价格有可能触及底部。 资料来源：PF OLSEN、创元研究 资料来源：钢联、PF OLSEN、iFinD、创元研究 而内商的接货意愿则来自于接货利润和补库动力，首先从库存来说，由于四季度辐射松旺季不旺，库存去化不顺，目前库存已经再度从同比地位来到了同比高位。虽然针叶原木库存总量看起来还好，但主要是美国原木被禁导致北 美材的去库，辐射松库存水平依然同比偏高，因此贸易商短期暂时并无急需补库的动机，后续是否补库也要依据需求和实际库存变化而定。当前地产环境之下，预计仅补充刚需性库存为主。而从利润上来说，目前3.9米材，5.9米材价格相对于进口成本均面临倒挂风险，而盘面价格也给不出套保利润，贸易商面临着“补库及亏损”的境地。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 综上所述，我们认为明年最主要的供应减量最大可能性依然来自于国内贸易商因为接货利润倒挂和需求预期悲观而主动降低接货意愿，而伴随着建筑市场的长期低迷，甚至不排除价格再去试探外商成本的可能。 2.2恶化的中日关系与缓和的中美关系 中日关系和中美关系是目前来说外交最大的不确定性，两者都有可能影响非标品原木的供应。2025年3月海关总署发文禁止美国原木进口，导致年内北美材整体库存大幅度降低，从常态50万方左右下降至不足10万方。11月中美关系缓和以后，海关又于11月10日恢复了美国原木的进口，预期明年北美材到港量将会恢复。但是考虑到中美之间的基础关税还在，因此即便恢复美国进口北美材库存也很难恢复到先前50万方的水平。 资料来源：海关总署、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 2018年我国修订《木结构设计规范》标准之后，柳杉的潜在使用场景增加，加上上世纪日本大量种植人工针叶林需要消化，近年来往我国出口的柳杉有不少增量，是除新西兰之外供应的主要增长点之一。2025年1-10月，我国从日本进口针叶原木144.15万立方米，累计同比增长13.47%，已经是我国第二大针叶原木进口