多晶硅年度报告：不积“硅”步，何以至千里

2025年12月15日 多晶硅年度报告 报告要点： 创元研究 行情回顾： 创元研究院有色组研究员：李玉芬邮箱：liyf@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0021370从业资格号：F03105791 多晶硅2025年市场经历了数轮较大幅度的波动。上半年市场质疑多晶硅行业高库存和高供给带来的行业困境，致使价格一度从4.5万元/吨跌至3万元/吨附近。又经历了反内卷的政策转向，在企业维持限产惜售的背景下开始提价，价格大幅反弹至5.67万元/吨，而后随着反内卷成为市场的一致预期，价格维持5万以上水平盘整震荡，并等待矛盾的积累和供需格局的明朗。 报告联系人：贺崧泽邮箱：hesz@cyqh.com.cn从业资格号：F03143591 2026年展望： 供给：供给端受反内卷和能耗政策影响较大，预期国内维持130万吨的年产量。同时海外增产空间有限，由于阿曼多晶硅产线存在投产预期，海外产量自7-8万吨每年上调至10-15万吨每年。保守估计全球年产量140万吨，其中国内年产量130万吨。 在新能耗政策和强监管的背景下，产能扩张得到抑制，同时政策协调性的减产得到长期维持。预期全年国内产量较为有效的控制在130万吨内。因此预期2026年产量维持同比基本持平或小幅微增的格局。 需求：多晶硅的需求主要分为内需和外需两个部分，受到136号文影响，光伏发电企业盈利模式从“上网售电”转向“项目消纳”。获利模式的转变使得内需将存在较大幅度的下滑，预期下滑幅度为15%-20%。而外需部分：欧洲电力基础设施改造，美国电力受人工智能技术革命激增，发展中国家电网稳定性差，光储分布式电力比较优势的发挥，导致2026出口维持高速增长。预期2026年出口增速维持15%以上。高出口增速需求拉动作用显著，有效对冲内需下滑最终使得多晶硅总需求维持0%-5%的增长速度。 平衡：中性需求估计下，预期全球多晶硅总需求135至140万吨。在外需不出现大幅减速降档，内需呈现底部支撑的背景下，多晶硅行业维持供需宽松格局不变。因国内季节性较为明显，季节性平衡表将出 现月度的库存周期性变化。 观点：从当下展望2026年，需要关注重点的驱动是需求侧和库存变化情况。供给侧受到反内卷限产政策的影响，供给弹性被大幅抑制，但是需求侧由于内需外需都存在不确定性，且行业依然维持较高库存水平。因此在库存承压的背景下，实际需求和动态库存变化对多晶硅企业和价格影响因素较强。 关注点：反内卷、库存变化、需求变量、能源革命、新旧动能转换 目录 目录..............................................................3 2.1驱动：利润和政策的共振..................................................62.2供给：长期维持收缩状态..................................................62.3产能：主要产能格局......................................................82.4交割品：标准与结构.....................................................102.5政策：反内卷和能耗政策对供给端的长期抑制................................11 三、需求端：分歧与变革............................................12 3.1驱动：国内政策的根本性转变.............................................133.2需求：光伏产业链需求结构...............................................163.3外需：海外光伏需求持续扩张.............................................203.4宏观：长期宏观需求驱动.................................................223.5储能：容量价值的长期影响...............................................243.6光伏：周期展望.........................................................26 四、2025年全球多晶硅光伏供需平衡.................................27 一、2025年行情回顾 回顾2024年，大致可以分为四个阶段： 第一阶段：现货盘整，资本市场寻找定价锚点（1月至4月） 年初盘整：多晶硅在2024年底受光伏协会和有色协会硅业分会推动的反内卷政策影响，企业因面临政策与亏损的双重压力而主动减产去库。现货价格在4万元/吨的水平持续盘整。由于期货合约初上，市场对该品种了解较为有限，故而在现货企稳的大背景下，该阶段价格维持盘整格局。 第二阶段：供需悲观预期放大现实矛盾（4月至6月） 悲观预期：4月初，在企业利润大幅转差、部分年报披露成本低于市场预期的共同影响下，行业现货与期货价格共振下跌。此时市场对多晶硅长期维持低开工率存在质疑，同时对需求预期较为悲观，加之全产业链高库存，以及电力成本下滑带来的成本坍塌。受到以上因素影响，多晶硅价格大幅调整，一度跌破主流企业现金成本并逼近头部企业先进产线的现金成本。 大全财报公告其1季度单位现金成本3.682万元/吨，则可推算其盘面交割品成本约可达到3.8万元/吨以上；虽通威在其公告中披露的成本远低于市场预期，但低于3万元/吨的现金成本仅有部分先进产线在大批量使用绿电的情况下可以达到，且其他地区成本多数高于该成本而实际年均成本更高。其他企业现金成本多数在3.3万元/吨-3.5万元/吨水平，使得价格在3.2万元/吨-3万元/吨附近形成较强成本支撑。而由于仓单高度稀缺性使得远近月差在当时持续维持Back结构，进而在后续反内卷政策出台后带动价格快速反弹修复。 第三阶段：反内卷改变市场预期（6月至8月） 预期修正：6月人大常委会通过新修订的《反内卷不正当竞争法》并配合反内卷政策出台，推动市场情绪大幅反转，价格自6月底开始快速修复；随后在7月叠加产能收储平台的预期，反内卷政策进一步驱动形成上行趋势。在主流企业主动提涨报价的背景下，多晶硅价格自3万元/吨的低位现金成本区间反弹至5万元行业完全成本区间上沿水平。 虽然市场高库存并无实质性缓解，但是市场供给弹性预期得到较大改善。原本市场对供给端预期悲观，认为新增产能很难得到限制，同时限产政策难以长期维持。但反内卷显著改变市场对限产的预期，进而改变对多晶硅 平衡表的态度。且在企业惜售挺价的背景下，虽然企业面临高库存压力，但对后续持续累库的预期并不强。在此基本面背景下，叠加基本面、宏观政策等多方面预期共振，最终推动市场价格大幅反弹。 第四阶段：强政策弱现实下的宽幅震荡（8月至12月） 反内卷支撑：随着反内卷预期逐步落地并计价后，市场开始出现强预期和弱现实的分歧。强预期在于市场对限产政策的持续和执行保持高度乐观的预期，寄希望于产能收储、新出台能耗政策限制新增产能，从而最终促使供给弹性大幅压缩。 但是仍然需要面临内需的超季节性走弱，一方面受到430、531抢装的影响，下半年需求在一定程度上被提前在上半年消化，另一方面136号文的出台大幅改变了下游光伏发电企业的盈利模式，使得下游企业内部收益率（IRR）大幅下降。 虽然外需维持超20%出口增速的高速增长，但是因内需大幅下滑使得总需求预期维持较差水平。进而导致多晶硅面临高库存、现实供需宽松、强预期的背景，下游企业价格抑制多晶硅难以继续提涨，盘面价格维持完全成本以上宽幅震荡。 资料来源：SMM、创元研究 二、供给端：减产压缩供给弹性 2.1驱动：利润和政策的共振 光伏行业自2024年陷入亏损后进入被动累库阶段，而多晶硅受市场供求和协会政策要求影响，因利润和政策的双重驱动，2024年下半年多晶硅企业开始大规模减产。 因此实际多晶硅减产从2024下半年已开始并持续，在此格局下多晶硅供给端维持在22500吨/周产量。而上半年直接下游硅片企业需求因抢装政策维持旺盛，周均排产维持23000吨以上水平。在此格局下多晶硅呈现供需宽松格局，进入下半年后，因反内卷政策影响，企业利润大幅修复，又受到季节性丰水期复产影响，供给端增产至30000吨/周的水平。 由于反内卷的影响，在产能收储和新能耗标准的作用下新增产能得到了有效抑制，同时受行业反内卷作用影响，行业供给端长期维持紧缩状态。预期2026年中国产量将维持130万吨/年的水平。而多晶硅海外产能较少，仅11.5万吨，2026年主要潜在增量来自阿曼联合太阳能的10万吨产能，若该产能落地或将推动海外多晶硅产能大幅扩张。国内方面，多晶硅供给侧将持续维持限产状态，增产的供给弹性预期长期维持较弱水平，直至走出行业底部周期。而减产受制于价格，如价格长期维持完全成本以上或难以继续减产；若2026年需求进一步走弱，多晶硅则存在减产的可能性。 2.2供给：长期维持收缩状态 光伏行业政策梳理：最早的反内卷动向是在2024年10月由光伏协会提出的。2024年10月18日晚间，中国光伏行业协会微信公众号发布了《光伏组件当前成本分析：低于成本投标中标涉嫌违法！》。 该文中分别列举了从多晶硅生产到组件生产各环节的现金成本，并呼吁制造企业按照2024年7月30日中共中央政治局会议“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”的要求进行经营管理。 在此背景下，由于光伏行业过剩程度较高，在协会的指导和企业销售困境下， 多晶硅企业在2024年11月进行减产，将多晶硅产量从高峰的3万吨/周降低至2.1万吨/周的水平，使得供给端持续维持限产，供给弹性持续收缩。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 供给端的收缩状态一直从2024年11月维持至2025年的7月中旬。7月中旬受政策面反内卷影响，企业大幅提涨报价，在利润水平修复和西南地区企业复产的影响下，多晶硅产量呈现季节性上升。 原因在于西南地区电价具有较强的季节性，夏季开始雨水充沛使得水电发电量大；冬季为旱季雨水较少，水电发电量小，在西南水电发电占比较高的云南、四川地区，电价受水电价格影响较大，季节性尤为突出。 另一方面由于西南地区多晶硅产能多数已长期停产检修，普遍停产超过半年，因此在丰水期也存在启动生产的必要性。 最终导致7月份西南企业开始复产，新疆、西藏则有部分产线开始检修，虽存在季节性复产，但整个供给端依然处于偏紧格局，整体产能利用率维持低位运行。 资料来源：铁合金在线、SMM、创元研究 2.3产能：主要产能格局 多晶硅：从产能的角度，由于2024至2025年持续的亏损，产能并未出现大范围持续扩张。受限于亏损和协会牵头进行的产能自律，多晶硅产能利用率长期维持在百分之四十左右的水平，中国年均产量约130万吨。 2025年产能扩张情况：头部企业仅有东方希望存在较大程度的增产。东方希望总产能从21.5万吨增至33.5万吨，总增产12万吨，全行业总产能则从2024年的326.2万吨增加至343万吨。 潜在新增产能方面：多晶硅行业的新增产能预计将主要由合盛硅业规划中的20万吨项目和海外阿曼地区的United Solar规划的10万吨项目贡献。 但受限于行业周期和商品景气度，由于下游有效需求的不足和行业的高库存，产能利用率始终维持较低水平，因库存压力始终存在，企业增产也存在着较大的阻力和限制。 产能占比方面，多晶硅行业呈现明显的头部集中格局。前六大企业：通威、大全、协鑫、新特、东方希望、