春江水渐暖

评级及分析师信息 ►主线一：2026年的政府债供需问题 在中央经济工作会议“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出 总量”的要求下，市场预期2026年政府债净供给规模将在2025年高基数的背景下，延续同比提升的趋势，尤其是超长政府债的净供给规模，可能将由今年的6.4万亿元，进一步提升至6.5-7.2万亿元。银行、保险等配置盘，或分别受制于利率风险指标、增量保险收入的等约束，理论上无法顺利承接庞大的超长端供给。因此，市场在11-15日自发对此逻辑进行防 御性定价，超长端利率明显上行。然而实操之中，银行的利率风险考核指标并非是一成不变的刚性变量，监管可以视当下的特殊情况，合理放松考核尺度，提升银行消化超长政府债供给的能力。另外，央行也可通过一些特殊方式，帮助银行完成久期指标的短期出表。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►主线二：对结构性降息的猜想 由于今年以来居民需求、地产量价数据表现普遍不算乐观，因此，年末市场开始对降息，尤其是LPR结构性降息存在期待。不过，当前贷款利率降息需要考量的不仅仅是需求变化的问题，还需兼顾银行低息差压力背后的金融系统风险。截至2025年三季度末，商业银行净息差水平维持在1.42%低点，与1.80%的安全线均存在较大的差距，或也会成为贷款利率降息的阻力之一。反映在短期定价上，虽然投资者普遍对进一步的“宽货币”抱有期待，但市场对于降息的时点的判断仍相对保守，当前可能仅仅定价2-3bp左右的降息预期。 ►年末行情如何应对？关注LPR落地情况 如果LPR结构性降息落地，债市行情可能会顺势启动，且在年末冲刺的需求下快速发酵。此时，利率的方向或相对明朗，但如何判断利率是否充分定价，将成为关键问题。对此，票息比价模型或是有效的辅助工具，假设LPR降息幅度分别为5bp、15bp、25bp（贷款利率同步下移），考虑银行税费问题、风险资本占用后，对实际收益率的影响幅度分别为3bp、10bp、17bp，或可作为不同降息场景下，利率下行幅度的参考。 如 果LPR利率继续维持不变，年末债市可能继续处于高波震荡状态。考虑到2025年末债牛基础薄弱，机构之间的预期存在较大分歧，因而多空情绪轮番占据主导，行情的稳定性更差，博弈难度较大。接下来的一段时间，市场仍存在多个不确定性因素，如12月央行买债规模是否出现大幅提升、迟迟未能落地的债基赎回费率最终方案如何，可能都是影响债市情绪的关键变量。 ►债市多头力量正在酝酿 虽然债市的运行方向依旧不明确，但长端利率的上行边界正在逐渐明确；短端的下行空间，则随着资金面的持续宽松不断打开。 综合来看，当前债市可能正在迈入多空转折期，多头力量正在酝酿。因此在策略上，市场或可较12月上旬相对乐观一些。对于配置盘而言，如果当前债市的收益率水平可满足业绩需求，建议在年末提速配置；对于交易盘而言，接下来每次利率波动的高点，或可均视为追加久期的机会，并可适当保持定力，等待真正利多落地再完成止盈，或也不迟。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.债市在波动中修复........................................................................................................................................42.春江水渐暖..................................................................................................................................................63.跨年时点渐近，理财规模小幅下降.................................................................................................................93.1周度规模：环比降1000+亿元.....................................................................................................................93.2理财风险：纯债类产品净值回撤收窄，负收益率占比下降............................................................................104.杠杆率：银行间延续升势.............................................................................................................................125.利率型、信用型中长债基久期继续拉升.........................................................................................................146.政府债缴款压力加大....................................................................................................................................167.风险提示....................................................................................................................................................20 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................5图3：1-11月居民短贷规模累计减少7328亿元................................................................................................7图4：截至2025年三季度末，商业银行净息差水平维持在1.42%低点...............................................................7图5：12月15-19日单周降幅进一步扩大至1003亿元......................................................................................9图6：随着跨年时点渐进，理财规模将逐步承压...............................................................................................10图7：纯债类理财产品净值回升......................................................................................................................11图8：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）...............................................................................................11图9：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）...............................................................................................11图10：理财破净水平继续回落，全部产品破净率较上周降0.09pct至1.8%.......................................................12图11：产品业绩未达标占比也在下降，全部理财业绩不达标率较上周下降0.3pct至26.4%................................12图12：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年12月19日）.....................................13图13：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年12月19日）.........................................................................13图14：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年12月19日）.........................................................................14图15：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至3.79年（更新至2025年12月19日）.....15图16：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至2.30年（更新至2025年12月19日）.....15图17：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.82、1.51年（更新至2025年12月19日）.........................16图18：2020年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................18图19：2020年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................19图20：2020年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................19 表1：2026年超长政府债供给总量或在6.5-7.2万亿元区间...............................................................................6表2：不同降息假设下，贷款的税费后票息价值变化.........................................................................................8表3：地方债发行进度（亿元）.......................................................................