“高息现金牛”策略：分红能力与意愿的双重验证

“高息现金牛”策略：分红能力与意愿的双重验证 2 0 2 5 . 1 2 . 2 1 何青青证券分析师执业证书编号：S0740525070007吴先兴证券分析师执业证书编号：S0740525110003 低利率时期的配置需求 目录 中证红利与自由现金流指数复现及对比 2 分红能力与分红意愿的关系及四象限组合 3 C O N T E N T S “高息现金牛”策略构建 CCONTENTS低利率时期的配置需求 红利类资产的配置需求有望持续提升 l在低利率、资产荒的背景下，能够提供稳定现金回报的高股息、强现金流类资产，其配置价值日益凸显。这一需求在险资等中长期资金积极入市、强化资产负债匹配的推动下，预计将得到进一步巩固。l截至2025年12月17日，红利类指数ETF跟踪规模接近2000亿元，现金流类产品自今年2月发行至今规模达248亿元。l从挂钩产品规模来看，当前A股市场最受关注的红利类指数是红利低波、中证红利，现金流类指数则以国证自由现金流、中证现金流指数为最主流。 CCONTENTS中证红利与自由现金流指数复现及对比 代表指数选样规则 u中证红利： •流动性和总市值前80%；•过去三年连续分红，平均股利支付率及最近一年股利支付率大于0小于1；•按股息率从高到低取前100；•每年12月调样，按股息率加权。 u国证（中证）自由现金流： •流动性前80%，剔除金融地产，剔除近12个季度ROE波动前10%； •近一年自由现金流、企业价值、近3（5）年经营活动现金流均大于0，剔除经营活动现金流占营业利润后30%（盈利质量后20%）；•按自由现金流率（自由现金流TTM/企业价值）从高到低取前100；•季度调样，自由现金流加权。 指数收益特征 l震荡下跌市中，红利和现金流指数均跑赢全市场，一定程度上具有避险功能；l现金流指数的防御属性相对更强（2016-2018、2021-2024），红利指数的波动更小。 中证红利指数复现效果 l2014年以来，按中证红利指数选样规则，每年12月筛选过去三年连续分红，且股息率最高的100个股票构建组合；l组合年化收益10.38%，年化波动20%，与原指数走势基本一致；l行业分布来看，近年持仓占比较高的是金融地产（平均27%）、工业（16%）、原材料（15%）。 连续分红年数对股息率因子的影响 l为规避上市公司可能通过单次大额分红制造“估值假象”的风险，中证红利指数要求成份股具备连续三年分红的条件。为深入考察不同分红连续性约束的实际效果，我们进一步测试在2至4年不同分红年数要求下，股息率因子的有效性。l在2-4年连续分红年数约束下，对样本股票按平均股息率从低到高分为10组，统计各组在未来1年的平均收益。l结果显示，连续2年分红约束下股息率最高组的表现最佳，连续3年分红约束下的因子ICIR相对更高。 自由现金流指数复现效果 l自由现金流率=（经营活动现金流-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）/企业价值l按中证现金流选样规则每季度筛选自由现金流率最高的100个股票构建组合；l我们对是否引入盈利质量筛选和经营活动现金流为正的年数约束进行了敏感性分析：结果较为稳健，剔除盈利质量靠后的股票相对更重要。 自由现金流指数复现效果 l按国证选样规则每季度筛选自由现金流率最高的100个股票构建组合；l我们对是否剔除金融地产、引入盈利质量筛选、ROE波动过滤进行了敏感性分析；l结果显示，重要性排序：剔除金融地产> ROE波动过滤>引入盈利质量筛选 自由现金流指数复现效果 l行业分布来看，自由现金流指数成份股集中分布在原材料、工业和可选消费；l从自由现金流率因子在金融地产行业内的分组表现来看，因子单调性差，高现金流组优势不明显。 自由现金流指数复现效果 l两种规则下复现的指数成份重合数每期在75-90个左右。 CCONTENTS分红能力与分红意愿的关系 分红能力与分红意愿的一致性 具有高现金流的公司是否更愿意分红，而愿意分红的公司是否具有更强的现金流能力？我们统计2011年以来，上市公司的股息率与自由现金流之间的关系。 •股息率越高的公司通常具有更高的现金流率。整体而言，市场现有的高股息公司，分红是有扎实的现金流作为支撑的，并非“无源之水”。这从结果上规避了那些缺乏现金流支撑、分红不可持续的“价值陷阱”。 分红能力与分红意愿四象限组合 l筛选规则：连续2年分红，近3年经营现金流净额大于0，剔除金融地产行业。3、6、9、12月第10日调仓。按自由现金流率从低到高等分为5组，再在每组自由现金流率中按股息率从低到高分成5组。l2014年以来，分红能力和意愿均最高组未来60日收益最高，组内中位数收益率的均值为3.24%。l按四象限划分，未来收益从高到低：高现金高股息>高现金低股息>低现金高股息>低现金低股息。 CCONTENTS“高息现金牛”组合构建 “高息现金牛”策略 l代表分红意愿的股息率与代表分红能力的自由现金流率，在统计上呈现显著的正相关性。这表明A股上市公司的分红能力与分红意愿在整体上具备一致性。 l实证研究表明，同时拥有充足现金流与持续分红记录的公司，其长期股价表现通常更为稳健和优异。 l高息现金牛组合构建: ü样本空间：中证全指，过去一年日均成交额和日均总市值均位于前80%；ü剔除金融地产，剔除近12个季度ROE波动前10%，剔除盈利质量后20%；ü近一年自由现金流、企业价值、近3年经营活动现金流均大于0、近两年连续现金分红；ü按自由现金流率（自由现金流TTM/企业价值）从高到低取前100/80/60/50；ü在待选高现金流率样本中按过去两年股息率从高到低取前50/40/30/30只股票构建高息现金牛组合；ü季度调样，自由现金流率加权，个股权重上限10%。 “高息现金牛”组合表现 l现金牛100高息50（自由现金流率前100名的股票中筛选50个股息率最高的股票构建组合，下同）、现金牛80高息40、现金牛60高息30、现金牛50高息30均能跑赢纯现金流指数。 l在已测组合中，现金牛50高息30组合表现相对较佳，3、6、9、12月初调仓策略2014年以来年化收益25.9%，相对中证红利全收益年化超额13.5%，相对自由现金流全收益指数年化超额5.7%。 “高息现金牛30”组合行业分布 l行业分布来看，可选消费、工业和原材料是三大重仓行业，组合历史平均单边换手率43.6%。 风险提示： 1.数据更新不及时；2.模型基于历史数据回测，不代表未来收益，存在失效风险；3.市场环境突变或政策扰动导致模型失效。 重要声明 n中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 n本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 n市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 n投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。