2022年城投债投资策略：偿债意愿与能力悖论下的投资

偿债意愿与能力悖论下的投资——2022年城投债投资策略分析师：颜子琦SAC NO：S1120520010001分析师：孙嘉伦SAC NO：S1120520120001分析师：张伟SAC NO：S11205201200012021年12月7日本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明仅供机构投资者使用证券研究报告|固定收益专题报告 uNsMrMrNpOnPbRbP6MmOrRmOnMiNmNmOkPpPxP9PpOqOvPqRrNMYpNsR江苏、浙江二省净融资占全国近半，9个省市呈现净偿还2021年城投债净融资地图本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明3 从量（净融资）来看，江浙的第一梯队，占全国的49%，而2019、2020年这一比例分别是31%和37%。9个省份净融资为负数，2019、2020年仅有2个、3个省份为负数，量的数据已经出现两极分化。分省份净融资（单位：亿元） 城投收益率分布呈现“肥尾特征”，7个省市城投债收益率高于6%2021年分省份城投债估值、估值变动、各估值区段省份数量（单位：%、BP、个）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明4 从价（债券估值）来看，上海、广东、北京、福建估值低于4%，13个省在4%-5%之间，5个省在5%-6%，7个省在6%以上，相较于2020年，头部和尾部省份数量增加，中间省份数量减少。 二、偿债意愿增强：“永煤事件”和特殊再融资债本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明5 意愿增强信号（一）：今年1-10月各地共召开11场投资者恳谈会近年来地方召开的恳谈会梳理本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明6 自下而上来看，“永煤事件”产生的警示作用明显，各地采取多种措施保障国企、城投公开债券刚性兑付，（1）频繁召开恳谈会：贵州、广西、河北、山东（潍坊）、山西、云南、天津、河南、甘肃。 意愿增强信号（二）：信保基金、增信公司参与债值维稳近年来地方成立的国企信用保障基金、信用增进公司梳理本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明7 （2）本地机构参与债值管理：国企、城投信用保障基金：河北、云南、河南、广西、甘肃（兰州）、天津、山东（潍坊）。地方信用增进公司参与债券价格维稳：山西、四川、天津、陕西、广东。 意愿增强信号（三）：地方政府出台债务管理、化解政策山东各地市城投债估值和成交价格变动（单位：%、BP）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明8 （3）出台地方化债政策：江苏、山东。11月8日，财政部山东监管局发布工作动态：《建立“五个体系”推动地方政府债务监管工作提质增效》，强调：①建立“组织保障体系”，实现债务监管工作“系统化”：实行对地方政府债务“两年轮查一遍”的穿透式监管。②夯实“基础建设体系”，实现债务监管工作“规范化”：选取重点县开展实地调研......。③强化“预防监控体系”，实现债务监管工作“常态化”：科学选取20个县级“固定监测点”......。④深化“核查调研体系”，实现债务监管工作“精准化”⑤完善“成果运用体系”，实现债务监管成效“最大化”：对于发现的重大风险隐患，第一时间上报财政部和山东省委省政府，严守不发生系统性区域性风险底线。 意愿增强信号（四）：上一批特殊再融资债共发行6128亿元特殊再融资债的资金用途及2020年12月以来累计发行额（单位：亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明9 自上而下，特殊再融资债（资金用途为“偿还地方政府存量债务”的再融资债券）实质上缓解了尾部区县城投的违约风险。9月13日，贵州发行33亿元特殊再融资债，全国总发行额达到6128亿元上限，本轮发行结束。10月22日，广东发行752亿元特殊再融资债。 哪些区域获得了更多的特殊再融资债额度？本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明10 截至11月29日，全国共发行7054亿元特殊再融资债。分省份来看，广东省余额960亿元排名第一；辽宁、重庆、天津位于第二梯队，规模在500亿元左右，贵州、河南、新疆兵团、四川、山东、江苏、福建等省份超过300亿元，甘肃、广西、宁夏等省份发行额较少。2020年12月以来分省份特殊再融资债发行额（单位：亿元）960 500 500 484 364 358 348 339 327 322 302 272 248 221 200 193 188 180 154 133 97 95 71 68 55 30 24 01002003004005006007008009001,000广东辽宁重庆天津贵州河南兵团四川山东江苏福建浙江陕西安徽北京湖南内蒙古河北江西山西云南新疆青海吉林宁夏广西甘肃亿元 特殊再融资债额度从何而来？未来发行空间几何？ 整理财政部2020年回收河南省存量政府债务限额569亿元财政部2020年回收宁夏自治区存量政府债务限额44亿元本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明11省份 2019年末债务限额 2020年新增债务限额 2020年回收限额 特殊再融资 额度 2020年末经调整后理论债务限额 2020年末官方口径债务限额 A B C D E=A+B-C+D F 宁夏 1,867 163 44 55 2,041 2,041 河南 9,729 2,333 569 358 11,851 11,851 宁夏、河南地方限额情况（单位：亿元） 三、偿债能力存疑：关注卖地收入下滑和本地金融资源本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明12 土地依赖度：卖地收入占综合财力近三成，资金用途相较其他更灵活本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明13 2016年-2020年全国地方政府财政收入情况（单位：亿元）近年来地方财政、城投平台对卖地收入的依赖度不断提高，主要体现为两个方面：卖地收入占比提高：国有土地使用权出让收入（卖地收入）占政府性基金财力的比重约为91%，占地方政府综合财力的比重约为26%，近年来占比不断提高。关联度高、用途灵活：政府性基金收入端主要是卖地收入，支出端主要是土地整理相关投入，而这类整理投入往往通过委托代建、项目总承包等模式转嫁给城投平台，政府性基金收入与城投负债成为硬币的正反面，因而基金收入也成为地方政府支持城投的重要财源。 土地流拍率：近年来土地流拍日益加剧，今年下半年流拍率明显走高本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明14 2016年以来土地流拍情况、2021年第二轮集中供地情况（单位：%、宗、万平方米） 安徽北京福建甘肃广东广西贵州海南河北河南黑龙江湖北湖南吉林江苏江西辽宁内蒙古青海山东山西陕西上海四川天津新疆云南浙江重庆0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%城投“托地”现象：非房企拿地占比值得关注本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明15 ，注释：房企拿地占比用全国销售前100房企拿地占比拟合，存在误差31省份房企拿地占比及土地流拍率（单位：%，纵轴流拍率，横轴房企拿地占比）2021年1-10月32城市拿地企业（单位：万平方米、%）房企拿地占比偏低，土地流拍率偏高 压力测试：假设卖地收入同比减少，哪些区域压力较大？本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明16 ，注释：城投债口径为2563家HX城投主体口径，利息采用现金流量表中用于支付利息的现金流出，并取近三年年报数据均值，下同假设卖地收入同比下滑，政府性基金收入对当地城投还本付息覆盖率压力测试（单位：%） 哪些区域具备风险缓冲带？449家地方银行对债务风险的影响本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明17 ，注释：覆盖率=当地银行信贷投放空间/债券到期或三年平均利息，信贷投放空间=满足监管要求前提下的剩余资本各省市地方金融资源覆盖率（单位：亿元、%） 四、偿债压力加剧：债券本金和债务利息怎么还？本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明18 债务等级：根据7024只债券资金用途倒推红橙黄绿、一二三类本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明19 ，注释：资金用途倒推可能存在较大误差，例如：①其他发审政策导致资金用途受限、②发行人主观意愿决定不发行某种用途债券、③债务等级在年内发生调整等。根据资金用途梳理的公司债、协会债债务等级分类（单位：%）根据今年以来发行的公司债和协会债资金用途，倒推得到各主体所述的红橙黄绿和一二三类等级。公司债：红色181家、橙色562家、黄色99家、绿色479家；协会债：一类76家、二类767家、三类143家。城投债资金用途和发债额度监管将持续收紧，债券到期如何偿还是不可忽视的风险，对借新还旧不宜过于乐观。红14%橙43%黄7%绿36%一类8%二类78%三类14% 2022年核心风险①：债券到期压力和带息债务的利息压力本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明20 ，注释：城投债口径为2563家HX城投主体口径，利息采用现金流量表中用于支付利息的现金流出，并取近三年年报数据均值。31省市城投债券到期、带息债务利息支付压力测试（单位：亿元、%） 2022年核心风险②：近年来地方金交所定融不断增加本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明21 根据不完全统计，2021年各省市城投定融产品数量（单位：个） 2022年核心风险③：保公开债意愿强、偿债能力存疑，关注私募债展期风险本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明22 2022私募债回售金额较高的地级市（单位：亿元） 五、投资策略：基于压力测试视角的择券策略本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明23 违约风险小、估值风险高，关注择券性价比公式本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明24当前，我们面临的城投债市场存量明显的两极分化，好区域量价双击，而弱区域量价“双杀”，传统的等价选择“好区域的弱平台”和“弱区域的好平台”不再对等，弱区域没有绝对意义的好平台。展望2022年，我们面临的问题更加复杂：（1）城投债券发审进一步收严，债券到期压力仍然是主要风险。（2）城投带息债务利息难以借新还旧，进一步加剧偿债现金流压力。（3）永煤事件的警示作用叠加特殊再融资债隐含的政策意图——地方政府对城投的救助意愿加强。（4）地产信用风险影响楼市预期，进而影响地方卖地收入——地方政府保刚兑的救助能力存在风险。（5）地方成立信保基金、信用增进公司参与债值维稳，可能会督促本地金融机构（城农商行为主）信用风险缓冲带的作用。综上所述，我们对当前城投风险的判断是，公开债违约风险小、债券估值风险较高、私募债回售风险值得关注；当前市场不存在完全无风险区域，只能基于性价比进行择券：①重点推荐省份有河南、安徽、湖南等省份;②下沉建议在今年净融资顺畅的省份（金融机构在库省份）选择性价比主体；③建议规避同时符合（1）土地依赖度高、流拍率高、（2）还本付息压力大、（3）本地金融资源不足、（4）资金用途倒推或属于一类的区域。城投性价比=收益风险=城投利差(债券到期压力+带息债务利息压力偿债意愿×偿债能力×缓冲能力)城投债择券性价比 风险提示本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明25数据提取与加工误差：由于市场对城投债口径观点不一，部分城投债财务数据更新不及时，相关数据平台数据更新不及时或不准确，在数据提取与加工环节可能存在一定误差。 重要提示分析师简介颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，主要从事利率债、城投债、非标产品、债券交易研究。孙嘉伦，约翰霍普金斯大学金融硕士，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。张伟，对外经济贸易大学金融学硕士，主要参与可转债、财政政策、宏观经济研究。分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询