近期波动溯源，跨年行情如何演绎？

2025年12月21日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn分析师：张可迎执业证书编号：S0740525080001Email：zhangky04@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 12月以来虽市场波动加大，但向上趋势不改。上周A股“先抑后扬”，尽管美股科技下挫带动A股科技下跌，但做多的情绪依然较强。今年以来，股票相对债券呈现出压倒性的“股强债弱”的特点，但年末节点，债券的可能反向对股票的影响更大。原因在于，银行和保险均存在年末的指标要求，比如银行的EVE指标、保险的偿付能力、股债波动率等指标。今年以来，因为债券牛市预期定价到极致反转，股票反而出现了系统性的机会。近期，债券的大幅波动则开始反向作用于股票，由此形成了年末股票的“每调买机”。 此前我们探讨过年末抢跑问题，基准原则为：“小跌小买、大跌大买、不跌不买”。如果对于未来看好的方向存疑，需要等待更多的产业趋势信号，年末节点仓位重要性也高于结构，可选择在底仓中加指数；而春季躁动，大概率是有的。年末节点过去，各类机构指标约束减弱，资金便能形成合力，形成春季躁动的行情，科技成长会是弹性最大的方向。 风险提示：国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动，数据更新不及时等。 内容目录 一、为何今年12月对于股票是“每调买机”？........................................................3二、年末节点的每一次下跌，对于股票而言都是新的机会........................................4三、从每调买机到春季躁动........................................................................................6风险提示.....................................................................................................................7 图表目录 图表1：广义固收+基金规模及增速..........................................................................4图表2：固收+基金收益率（%）..............................................................................4图表3：寿险中分红险新发数量及其占比（个）......................................................5图表4：寿险中在售产品数量及其占比（个）.........................................................5图表5：中证红利全收益指数和10年国债财富指数相关性.....................................6图表6：“固收+科技”组合好于“固收+红利”（%）..........................................7图表7：组合收益与风险指标...................................................................................7 引言 12月以来虽市场波动加大，但向上趋势不改。上周A股“先抑后扬”，尽管美股科技下挫带动A股科技下跌，但做多的情绪依然较强。今年以来，股票相对债券呈现出压倒性的“股强债弱”的特点，但年末节点，债券的可能反向对股票的影响更大。原因在于，银行和保险均存在年末的指标要求，比如银行的EVE指标、保险的偿付能力、股债波动率等指标。今年以来，因为债券牛市预期定价到极致反转，股票反而出现了系统性的机会。近期债券的大幅波动则开始反向作用于股票，由此形成了年末股票的“每调买机”。 此前我们探讨过年末抢跑问题，基准原则为：“小跌小买、大跌大买、不跌不买”。如果对于未来看好的方向存疑，需要等待更多的产业趋势信号，年末节点仓位重要性也高于结构，可选择在底仓中加指数；而春季躁动，大概率是有的。年末节点过去，各类机构指标约束减弱，资金便能形成合力，形成春季躁动的行情，科技成长会是弹性最大的方向。 正文 本周股市跌宕起伏，科技一日千里。上周美股科技因一系列冲击出现明显调整，12月12日-12月17日纳指累计跌3.82%。本周前两个交易日A股科技跟随调整，但随后快速出现修复，整体呈现“先抑后扬”的V型反转走势，周三创业板、科创50分别上涨3.4%和2.5%。行业结构来看，资金重新聚焦硬科技主线，商业航天带动国防军工板块上涨2.7%；航空航天概念指数涨幅4.4%；受国产替代预期影响，艾森股份、南大广电等多只光刻机领域个股涨幅明显。 一、为何今年12月对于股票是“每调买机”？ 今年极端的股债行情叠加年末节点，机构行为分化加大，债券的大幅波动甚至能直接影响到股票。对于近期已经增加了债券投资久期的机构，考虑到偿付能力要求和波动率的变化，因债券的大幅变动导致权益被动要减少风险暴露。 银行EVE指标超限需要卖出长债，而保险考虑匹配负债久期需要买入长债，这一行为开始于11月下旬。保险和银行互为长债的对手盘。2025年四季度以来，保险净买入313亿元10年以上国债，股份行则净卖出479亿元10年以上国债。近期长债大幅波动，11月下旬至12月初30Y国债一度上行12.3bp，买入长债则形成较大浮亏。 当债券波动加大，权益需要被动减少风险暴露。在经历了10-11月绝对收益兑现浮盈之后，12月布局抢跑和被动减仓同步发生。如果出现较大调整，对于资本金充足的机构来说，确实是每调买机。 股债可能变成同向变动因子。今年以来，因为债券牛市预期定价到极致反转，股票反而出现了系统性的机会，而近期，债券的大幅波动则开始反向作用于股票。对冲机制是存在的，当用对冲的人多了，对冲便不复存在了。 近期的另一个变量是固收+策略变成了负反馈。固收+产品大幅扩容是在下半年，如果是10月新增流入固收+的资金，目前还没开始形成浮盈，承担波动的能力更弱。今年三季度，固收+策略产品增加大约4225亿元，同期纯债基金规模下降1.6万亿；9月以来理财规模增长6604亿元，其中混合类和权益类增量565亿元。 来源：WIND，中泰证券研究所。注：我们将当期股票、转债合计市值占基金资产净值比在5%-30%的基金定义为广义固收+基金。 长债供需确实值得担忧，债券潜在的风险是负债端的压力，债基如果修复，可能在负债端面临的是择机赎回的问题。近期发现长债即便是大跌之后修复，幅度也很弱，本月第一周30年国债收益率大幅上行7.2bp，但在近两周仅分别修复0.8bp、2.3bp。 如果统计固收+公募基金的平均回报率，10月至今区间回报的中位数是0.2%，最大亏损是-10.1%。债券本应该作为增厚收益的底层资产，当底层资产也不复稳定的时候，股票作为“+”的部分，不稳定性会被放大。 二、年末节点的每一次下跌，对于股票而言都是新的机会 1）本轮居民的存款“搬家”是借助机构的手完成的，所有的机构都在为负债端负责。理财布局含权产品、保险新发产品聚焦分红险、公募新发也减少一级债基、二级债基，增加混合产品等。负债端已经逐步实现向权益迁移，资产端需与负债端实现匹配，这是一轮需要与慢牛相配合才能完成的进程； 今年下半年以来，保险增加分红险产品数量，11月已经是保险新发产品的主要类型（占比48%），未来的产品布局也是以分红险为主，明年只会比今年更加需要增厚当期投资端收益。 来源：WIND，中泰证券研究所 2）保险投资的存量到期再投资也是新的变量。如果看寿险在售存量产品的结构，传统型仍然是主导（占比55%），分红型占比36%，万能型占比7%。传统寿险负债端久期通常在15年以上，其中配置的5-10Y债券到期面临再配置问题，站在当前视角再配置面对的是更低的静态票息以及更薄的资本利得，再投资收益率本身在下降，而存量保险刚性的负债成本会倒逼资产端缩短久期或转向投资权益资产。 来源：WIND，中泰证券研究所。注：截至2025年12月初。 3）如果基于增厚收益的视角，科技也是避不开的选项。固收叠加与债券有类似属性的红利，可能会形成同向波动的效果。特别是今年以来的增量扩容大都集中在固收+基金，关注资产叠加之后是否是同向变动的效应。从相关性视角，以截至2025年12月20日的近5年数据分析来看，中债指数和中证红利全收益指数相关性系数高达0.95，而其余权益宽基指数均与10年国债指数负相关。 三、从每调买机到春季躁动 此前我们在年度策略展望《告别铅与火，迎来光与电》中测算过：“2026年流入股市的增量资金规模为3.1万亿，固收+规模会在今年的基础上再翻一倍”。伴随10-11月绝对收益机构兑现浮盈落袋为安，12月如果市场出现调整，增量资金大概率选择提前抢跑布局。 年末节点，股票的走势一定程度也受债券的影响，可能波动会有所放大，但对于资本金较为充足的机构，确实是每调买机。而到明年，春季躁动的方向，科技依然是最值得关注的方向。 相比行业配置，行业组合研究的重要性在上升。固收+科技或是科技与其他弱相关的行业组合才能匹配负债端的要求。此前我们在年度展望《告别铅与火，迎来光与电》中曾做过一个测算，对于固收+的基金来说，+5%的科技好于+10%的红利。在此基础上，我们通过一些行业组合构建的方式进行拟合，发现：对于固收+策略来说，保留科技作为进攻方向是必要的，同时可以通过构建股票行业组合，叠加债券底层资产实现较好的收益并控制回撤。 来源：WIND，中泰证券研究所。以2023年1月1日的净值为基准，设为100%。 风险提示 国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动，数据更新不及时等。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。