当下债市热点问题探讨
证券研究报告/固收专题报告 2025年12月21日 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 本周债市走出现券修复行情，整体看短端修复大于长债，现券表现强于期货。临近年末，债市波动放大且明显和权益脱敏，那么市场当下的主线是什么？ 债市供需框架化的背后：反身性在哪里？ 我们认为债市供需的反身性在于，大家都能严丝合缝推导的问题未必是冲击很大的问题： 1）EVE指标可以调整假设，另外，过了今年自然年度，第二年指标的紧迫程度相对降低；2）另外利率债的发行结构也并非一成不变，如果市场发现期限结构有可能调整的概率，那么走陡行情可能会逆转。 “配置盘”概念的滥用：当下衡量债券的配置价值 相关报告 相较银行，对于保险配置盘则是迷惑市场为何反复讨论配置盘力量不足，但实际上背后是交易机构的撤退，其实保险的买入节奏一直相对平稳。 1、《债市长期思维转换主导短期下跌》2025-12-16 2、《长债大跌后，供需成为焦点》2025-12-073、《跌多了买，涨多了卖》2025-11-30 而且从保险角度，对于30年国债以交易性需求为主，大账配置或者摊余产品户仍以同期限地方债作为配置品种。 对配置盘的理解，一方面分为银行配置盘和保险配置盘。我们认为当前债市短期配置价值是有的，但是在应用是需要分别考虑：1）银行视角，即便是不调降LPR，当前的30年国债EVA性价比也优于房贷利率的EVA，但此情此景中银行面临的是利率敏感性资产可能的超限约束，所以银行视角的债券配置价值削弱；2）保险视角看，当下地方债的配置价值凸显。 但是由于过去今年债券牛市形成的年末季节性抢跑惯性，将本来12月至第二年1月的“开门红”行情不断提前，在2023年提前到11月底，在2024年提前到11月上旬，带来了今年季节性失灵的反身性。 股债相关性失效为何？ 从10月份以来，固收+策略产品的迅速放量，但并没产生较强的赚钱效应，在近期市场对“股强债弱”的一致预期下，权益整体表现也是高位震荡，债市短端尚可，长端调整幅度较大，固收+策略对冲效果一般。 流动性和资产之间的关系是水和面的关系——“面多了加水、水多了加面”，从近期的市场表现看，可能是风险偏好提高导致“面”增加了，但“水”边际变化不大，导致的交易流动性不稳定，打破局面还需要更为精准的流动性投放行为。 如何定量理解利差走陡？ 目前看市场对于期限利差走陡没有太大分歧，分歧主要是定量和时长。一方面12月份30年-10年利差已经到了40BP以上，已经回到了22年底的水平，考虑到利率中枢的下降，可能已经不低。 22年公募纯债规模在5.5万亿，截至三季度还有6.9万亿，较二季度下降7800亿，考虑到4季度变化和3季度的变化接近，目前看市场已经提前将利差走扩到接近22年，定价了一万亿以上规模的减少。我们认为可能从速度上来说过快透支了明年一年的节奏。 但是利差更往上是否是还有新的故事？1）其他国家的债券收益率曲线在走扩，比如日本等；2）如果牛熊转换，用22年的债市牛市的期限利差衡量可能也不够；3）如果再通胀来临，那么目前定价的期限利差可能还是不够，距离中枢还有一定距离。但如果长债发行期限中调整20年以上到10年以下，那可能面临的利差走扩到收窄的交易。 总结：当下债市的主线 当前债市并非没有主线，主线逻辑还是债市面临增量资金不足。 市场也有一种“还债论”的债市主线观点，认为当下基本面和其他因素其实并不具备显著弹性，债市在还去年12月份以来过度透支的“债”。从债券收益率视角上，总体“还债”还的差不多；第二阶段则是通过二级市场影响一级发行，表现为债券存量久期的回归。总的来说，这也可能是债市供需论的终点。 策略上来看，尽管12月以来市场对于超长债供需担忧较多，导致30年近期波动较大，但确实也是短期博弈超跌赔率最高的方向。本周30年从最高点下行5-6BP，30年利差短期已回到40BP以下，单边的方向博弈可能空间已经有限，但特6和特2利差仍处于较低位置，目前仅不到1BP，尚有博弈回归空间；另外，12月以来市场资金持续宽松，隔夜持续低于1.3%，5年以内债券基本不太跟随超长债下跌，整体表现稳定，因此中短端信用债、5年及以下利率债做持有仍是相对稳妥的选择。 此外，过强的“股强债弱”一致预期，也需要警惕一季度预期过于集中带来的反身性。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 图表目录 图表1：债市供需如何影响市场................................................................................4图表2：保费收入与10年以上政府债发行规模（亿元）.........................................5图表3：超长债持仓估算（亿元）.............................................................................5图表4：保险周度现券净买入规模-分期限（亿元）..................................................6图表5：保险30Y国债净买入与30Y国债利率走势（亿元，%）...........................6图表6：保险30Y地方债净买入与30Y国债利率走势（亿元，%）........................6图表7：银行EVA比价（%）...................................................................................7图表8：保险视角：股债资产收益率（%）..............................................................7图表9：红利股息率与30年地方债性价比（%）.....................................................7图表10：30年国债收益率-季节性（%）.................................................................8图表11：固收+基金规模（亿元）............................................................................8图表12：纯债基金规模（亿元）..............................................................................9图表13：存量债券久期与10债收益率水平（亿元，%）......................................10图表14：3年国债与1年AAA+中票与dr001利差（BP）....................................10图表15：特6和特2利差（BP）...........................................................................10 本周债市走出现券修复行情，整体看短端修复大于长债，现券表现强于期货。临近年末，债市波动放大且明显和权益脱敏，那么市场当下的主线是什么？ 1.债市供需框架化的背后：反身性在哪里？ 我们在《长债大跌后，供需成为焦点》指出，市场越发意识到，债市供需的中长期问题，从直观的“地方债发的多，买的人少”的点状结果，逐步演绎成系统性框架。 来源：中泰证券研究所绘制 主要在于两条路径：1）权益上涨→债市下跌→负债不稳定的交易性资金撤离→长债回表后，银行EVE指标超限；2）权益上涨→保险机构再平衡多股少债→险种结构变化，长债需求减少。 另外假设国债发行结构被稳增长等计划决定，超长债占比不变，那么长债供需会面临年度级别的“失衡”逻辑。 这种担忧有客观基础，而且临近年末，从银行报表角度看，行为上会出现年末指标实现问题，市场也有疑惑，不少银行从24年起就有指标压力，为何近一个月市场演绎较多？ 我们认为主要也是随着债市下跌，资本利得预期不再，利润角度不增加资本金分母，反而对分子有负面影响。 从保险视角看，市场近期一直在呈现两个观点：1）保险承接能力不足；2）券商作为smartmoney一直多空获利。 来源：WIND，中泰证券研究所 我们从图中可以看到，这几年超长的发型规模增长的数量级非常快，并非线性保险保费增速能匹配的，与其说从保险身上找原因，不如说从交易性机构找原因。 从基金角度看，这些年增持了较多超长债，经过六个月市场的调整，目前可能还剩余5700亿左右，目前没有特别好的标准衡量是多还是少。一些被动指数类债基和交易性产品持有一定的超长债，我们认为也是合理的，未必需要全部清完。 另外券商自营虽然交易工具较多，但是想系统性的砸盘获利也不容易，止损盘也不少。 我们认为债市供需的反身性在于，大家都能推导严丝合缝的问题未必是冲击很大的问题： 1）EVE指标可以调整假设，比如从25BP调整到20BP，另外，过了今年自然年度，第二年指标的紧迫程度相对降低，在国债新发前夕会有锚定；2）另外利率债的发行结构也并非一成不变，21年、22年的长债发行占比就小于20年。无论是从美国财政部还是中国信用债企业角度来看，牛市发长、弱市发短都是“人之常情”。考虑到地方债发行期限是各个省调配，先行调整的可能性更大，可能不会任由“发飞”，如果市场发现期限结构有可能调整的概率，那么走陡行情可能会逆转。 2.“配置盘”概念的滥用：当下衡量债券的配置价值 相较银行，对于保险配置盘则是迷惑市场为何反复讨论配置盘力量不足，但实际上背后是交易机构的撤退。其实保险的买入节奏一直相对平稳，四季度以来周均净买入现券接近680亿元，其中20-30Y现券净买入规模还在12月较11月出现增配。 来源：idata，中泰证券研究所 而且从保险角度，对于30年国债以交易性需求为主，大账配置或者摊余产品户仍以同期限地方债作为配置品种。前者表现在，利率出现回调时期保险对超长国债的买入力度表现不足（如2-3月），7-9月有所改善，但在利率下行时期出现明显减配的交易性特征，从累计净买入情况来看二者呈现明显正相关关系，但保险对于超长地方债表现稳定增持，受利率波动影响较弱，更有“配置盘”特征。 来源：WIND，idata，中泰证券研究所 来源：WIND，idata，中泰证券研究所 对配置盘的理解，一方面分为银行配置盘和保险配置盘。我们认为当前债市短期配置价值是有的，但是在应用是需要分别考虑： 1）银行视角，我们曾提出过“30年国债和30年房贷”的比价框架，即便是不调降LPR，当前的30年国债EVA性价比也优于房贷利率的EVA（截至12/19，30Y国债EVA为2.13%>存量按揭贷款的1.69%），但此情此景中银行面临的是利率敏感性资产可能的超限约束，所以银行视角的债券配置价值削弱。 2）保险视角看，当下地方债的配置价值凸显。我们可以从保险资管摊余成本视角测算：按照最新（12/19）30Y地方债2.44%的利率、20日MA的资金利率（1.45%）和保险杠杆率（133.77%）计算得到30年地方债的税后综合收益能够达到3.5%，高于30年国债和保险行业的打平收益率水平（2.69%），即便考虑股票资产比价，保险投资红利股风险因子为0.27，地方债相较其更低的资本占用，也意味着较狭义红利股股息率（A股银行）而言，地方债在当前可能具备
