超千亿级并购，龙头价值跃升

中国神华（601088.SH）煤炭开采 2025年12月20日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：杜冲执业证书编号：S0740522040001Email：duchong@zts.com.cn 总股本(百万股)19,868.52流通股本(百万股)19,868.52市价(元)40.59市值(百万元)806,463.22流通市值(百万元)806,463.22 报告摘要 中国神华于2025年12月19日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》：拟通过发行A股股份及支付现金的方式购买国家能源集团持有的国源电力100%股权、新疆能源100%股权、化工公司100%股权、乌海能源100%股权、平庄煤业100%股权、神延煤炭41%股权、晋神能源49%股权、包头矿业100%股权、航运公司100%股权、煤炭运销公司100%股权、港口公司100%股权，并以支付现金的方式购买西部能源持有的内蒙建投100%股权。交易对价1335.98亿元，标的PB（LF）低于上市公司水平。本次交易对价的整体股 份和现金支付比例分别为30%和70%，交易价格为1335.98亿元，其中现金支付对价为935.19亿元；股份发行价格为29.40元/股，发行股份约13.63亿股。同时，上市公司拟向不超过35名特定投资者发行A股股份募集配套资金，配套募集资金不超过200亿元。根据测算，本次注入资产对应的交易对价为1335.98亿元，评估基准日合并口径归母净资产为873.99亿元，对应标的资产PB（LF）约为1.5倍，显著低于中国神华约2.0倍的PB（LF）水平。从估值角度看，本次资产注入以相对上市公司自身更低的账面估值完成，具备一定的估值安全边际。本次资产收购将直接增厚股东回报，公司A/H股息率分别为4.72%/5.33%。从财务 角度看，以报告书披露的公司与标的资产2025年1–7月扣非归母净利润年化测算，本次资产注入预计可带来约57.98亿元的年度净利润增厚。对应测算结果显示，交易前EPS约为2.52元，交易完成后在不考虑配套募资的情况下EPS提升至约2.64元，对应增幅约4.40%；即便在假设配套募资按上限发行的情形下，EPS仍约为2.55元，整体仍实现约1.16%的小幅正向增厚，未出现实质性摊薄，资产注入对每股盈利具备正向增厚效果。基于2025年1-7月公司与标的资产的扣非归母净利润年化数据，并且以2025年12月19日A/H股收盘价和75%的分红比例假设测算，公司交易完成后在考虑极限配套募资对应的A/H股息率分别为4.72%/5.33%（港股不考虑投资税率）。 相关报告 1、《成本优化持续，业绩环比增长》2025-10-26 2、《Q2业绩环比改善，79%中期现金分红率诚意满满》2025-08-303、《煤电量价双弱业绩承压，控本增效提升业绩表现》2025-04-27 业绩承诺与补偿安排：整体来看，本次重组在资产定价层面采取收益法与市场法并行的差异化安排，并针对不同定价方法分别设置了配套的风险约束机制。（一）针对收益法定价部分，本次重组对采用收益法评估的采矿权资产组及股权类资 产组设置了明确的业绩承诺与补偿机制，补偿优先以股份方式实施，股份不足部分以现金方式补足。 （二）针对市场法定价部分，本次交易设置了明确的减值补偿安排及补偿上限。承诺期满后，若相关资产发生减值且减值额超过已补偿金额，则交易对方须以股份或现金补足差额部分，确保上市公司利益不受损。 交易影响：煤电化业务大幅增长，龙头价值持续提升。本次交易完成后，公司控股股东国家能源集团持股比例将由69.58%增至71.53%。通过本次交易，中国神华的在产煤炭核定产能将增长约2.3亿吨/年，增幅约65.26%，权益产能增长约2.2亿吨/年，增幅约73.32%；煤炭保有资源量将增至684.9亿吨，增长64.72%；煤炭可采储量将提升至345亿吨，增长97.71%；煤炭产量将达到5.12亿吨，增幅为56.57%；发电装机容量将达60881MW，增幅为27.82%；聚烯烃产量将达到188万吨，增幅213.33%。 盈利预测、估值及投资评级：不考虑本次资产重组，我们预计公司2025-2027年营业 收 入 分 别 为3208.88/3248.07/3262.26亿 元 ， 对 应 实 现 归 母 净 利 润 分 别为501.47/510.68/524.09亿元，对应PE分别为16.1X/15.8X/15.4X，维持“买入”评级。 风险提示：资产注入不确定性、煤炭价格大幅下跌、电厂发电量不及预期、数据测算风险及研报使用的信息数据更新不及时的风险。 内容目录 一、交易方案与盈利能力测算....................................................................................4 1.1交易对价1335.98亿元，标的估值低于上市公司水平.................................41.2本次资产收购将增强公司盈利能力................................................................4 二、业绩承诺与补偿安排............................................................................................4 2.1收益法定价部分............................................................................................52.2市场法定价部分............................................................................................5 三、煤电化业务大幅增长，龙头价值持续提升..........................................................5 四、风险提示..............................................................................................................6 图表目录 图表1：本次资产收购将增厚公司每股收益，强化盈利能力...................................4图表2：本次交易将推动公司煤电化业务大幅增长..................................................6图表3：本次交易有望增厚公司煤炭核定产能近2.3亿吨.......................................6 一、交易方案与盈利能力测算 1.1交易对价1335.98亿元，标的估值低于上市公司水平 交易对价1335.98亿元，标的PB（LF）低于上市公司水平。中国神华于2025年12月19日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》：拟通过发行A股股份及支付现金的方式购买国家能源集团持有的国源电力100%股权、新疆能源100%股权、化工公司100%股权、乌海能源100%股权、平庄煤业100%股权、神延煤炭41%股权、晋神能源49%股权、包头矿业100%股权、航运公司100%股权、煤炭运销公司100%股权、港口公司100%股权，并以支付现金的方式购买西部能源持有的内蒙建投100%股权。本次交易对价的整体股份和现金支付比例分别为30%和70%，交易价格为1335.98亿元，其中现金支付对价为935.19亿元；股份发行价格为29.40元/股，发行股份约13.63亿股。同时，上市公司拟向不超过35名特定投资者发行A股股份募集配套资金，配套募集资金不超过200亿元。根据测算，本次注入资产对应的交易对价为1335.98亿元，评估基准日合并口径归母净资产为873.99亿元，对应标的资产PB（LF）约为1.5倍，显著低于中国神华约2.0倍的PB（LF）水平。从估值角度看，本次资产注入以相对上市公司自身更低的账面估值完成，具备一定的估值安全边际。 1.2本次资产收购将增强公司盈利能力 从财务角度看，本次资产收购估值合理且能直接增厚股东回报。截至12月19日，中国神华股本为198.69亿股。截至2025年12月19日，中国神华总股本为198.69亿股。本次交易中，收购对价拟发行股份约13.63亿股，配套募资在极限情形下拟发行股份不超过6.80亿股（对应募集资金200亿元），在考虑收购发股影响后，配套募资对应的股本摊薄比例约为3.10%。从财务角度看，以报告书披露的2025年1–7月扣非归母净利润年化测算，本次资产注入预计可带来约57.98亿元的年度净利润增厚。对应测算结果显示，交易前EPS约为2.52元，交易完成后在不考虑配套募资的情况下EPS提升至约2.64元，对应增幅约4.40%；即便在假设配套募资按上限发行的情形下，EPS仍约为2.55元，整体仍实现约1.16%的小幅正向增厚，未出现实质性摊薄，资产注入对每股盈利具备正向增厚效果。基于2025年1-7月公司与标的资产的扣非归母净利润年化数据，并且以2025年12月19日A/H股收盘价和75%的分红比例假设测算，公司交易完成后在考虑极限配套募资对应的A/H股息率分别为4.72%/5.33%（港股不考虑投资税率）。 二、业绩承诺与补偿安排 2.1收益法定价部分 针对收益法定价部分，本次重组对采用收益法评估的采矿权资产组及股权类资产组设置了明确的业绩承诺与补偿机制：1）采矿权资产组方面，如交易于2026年实施完毕，国源电力、化工公司（朝阳露天煤矿35%采矿权权益）、平庄煤业、内蒙建投及神延煤炭在2026–2028年累计承诺实现净利润分别为46.70/1.97/32.25/24.43/16.89亿元；同时，新疆能源、乌海能源及晋神能源采矿权资产组在2026–2031年，累计承诺实现净利润分别为52.59/26.25/11.56亿元。2）股权类资产组方面，国家能源集团同样对化工公司（持有京水井矿业30%股权）、神延煤炭（持有红旗神延化工30%股权）、包头矿业及港口公司在2026–2028年每年的净利润做出承诺。整体来看，本次业绩承诺覆盖范围全面、承诺期分层设置，对收益法估值形成实质约束。 补偿安排：若相关采矿权资产组在承诺期内未达到累计承诺净利润，业绩承诺方将按照约定优先以股份方式、不足部分以现金方式向中国神华进行补偿；其中，国家能源集团以其在本次交易中取得的上市公司股份优先履约，西部能源以现金方式履约。具体的收益法业绩补偿为：1）对于任一采矿权资产组，业绩承诺方应补偿的股份数量计算方式为：应补偿股份数＝（累计承诺净利润数－累计实现净利润数）÷累计承诺净利润数×业绩承诺方所持有的该业绩承诺资产交易对价÷本次发行股份价格。2）对于任一股权类资产，业绩承诺方当期应补偿的股份数量计算方式为：当期应补偿股份数＝（截至当期期末累计承诺净利润数－截至当期期末累计实现净利润数）÷承诺净利润总额×业绩承诺方所持有的该业绩承诺资产交易对价÷本次发行股份价格－已补偿股份数。上述补偿优先以股份方式实施，股份不足部分以现金方式补足。 2.2市场法定价部分 针对市场法定价部分，本次交易设置了明确的减值补偿安排及补偿上限。具体而言，业绩承诺期届满后，上市公司将对相关市场法定价资产进行专项减值测试，若业绩承诺资产期末减值额＞业绩承诺期内已补偿股份数×本次发行股份价格＋业绩承诺期内已补偿现金，则业绩承诺方需就差额部分向上市公司进行补偿；其中，需补偿股份数＝业绩承诺方所持有的该业绩承诺资产期末减值额÷