宏观经济周报：年末放缓 质量上扬

核心观点 经济研究·宏观周报 11月国内经济增速继续温和回落。根据测算，11月国内月度GDP同比增速约为4.1%，较10月下降0.2个百分点，延续了此前的放缓态势。在此基础上，若全年要实现“5%左右”的增长目标，12月月度GDP同比需反弹至5.0%以上。然而，当前政策导向已明确从总量扩张转向质量提升，对短期增速的诉求有所淡化，因此12月出现显著反弹的概率较低。我们预计2025年四季度GDP增速约为4.3%，较三季度进一步回落，全年GDP增速约为4.9%，整体仍处于“5%左右”的目标区间，并未偏离政策设定的轨道。 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：王奕群证券分析师：董德志021-60933158wangyiqun1@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980525110002S0980513100001 从结构上看，本月经济增速的主要拖累来自于服务业。11月服务业生产指数同比增速回落0.4个百分点，其中行业分化态势显著，反映出内部结构正在持续优化。与传统周期关联度较高的金融业同比增速下降0.5个百分点，房地产业景气度亦进一步走低，开发投资与销售金额同比降幅双双扩大，共同构成服务业的压力来源。与之相对，部分新兴及支撑性行业表现仍具韧性：租赁和商务服务业增速较上月加快0.2个百分点，体现生产性与消费性服务业的协同支撑；信息传输、软件和信息技术服务业增速虽小幅回落0.1个百分点，但仍维持在历史较高水平，持续受益于数字化与新质生产力发展的政策导向。 整体来看，当前经济增速的放缓，与政策重心从“保增长”向“调结构”的转变密切相关。服务业内部“传统弱、新兴稳”的分化格局，进一步印证了经济结构优化不仅体现在工业升级，也正逐步向服务领域延伸。在高质量发展基调下，经济增长的动能转换仍在推进，短期内增速温和承压，但中长期结构向好的趋势逐渐清晰。 相关研究报告 《多资产周报-铜价再创新高》——2025-12-14《宏观经济周报-2026总量为结构让位》——2025-12-13《多资产周报-反内卷政策演进与实践》——2025-12-07《宏观经济周报-解锁服务业增长的三把钥匙》——2025-12-06《多资产周报-回调后的债市》——2025-11-30 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 内容目录 思考：年末放缓，质量上扬......................................................4周度观察结论：内需偏弱、外贸平稳..............................................4生产：结构分化................................................................4消费：走势转弱................................................................5进出口：运量回落，运价趋稳....................................................6财政：2026年Q1地方债发行计划同比下降.........................................7货币：债市加杠杆意愿继续上升..................................................8房地产：70大中城市房价同比降幅扩大............................................9风险提示.....................................................................11 图表目录 图1：螺纹钢指向房地产投资景气边际改善....................................................5图2：中厚板和沥青开工率指向基建投资景气再次回升..........................................5图3：冷轧板指向机电产品的生产景气继续回落................................................5图4：PTA指向纺织服装和包装领域的生产景气继续改善.........................................5图5：市内流动：一线城市地铁..............................................................6图6：商品消费：物流投递..................................................................6图7：服务消费：电影票房..................................................................6图8：大宗消费：汽车销量..................................................................6图9：中国港口货物吞吐量增速..............................................................7图10：出口集装箱运价指数.................................................................7图11：中国航线运力投放情况...............................................................7图12：外贸恐慌指数与美股波动率指数.......................................................7图13：广义赤字与财政支出.................................................................8图14：广义赤字进度.......................................................................8图15：新增专项债完成度...................................................................8图16：特殊新增专项债发行.................................................................8图17：DR007与逆回购利率差值指向货币宽松..................................................9图18：存单与逆回购利率差值亦指向货币宽松.................................................9图19：OMO存量金额小幅回落，仍低于过去两年同期均值........................................9图20：银行间待购回债券余额继续上升且处于历史同期高位.....................................9图21：一手房成交........................................................................10图22：二手房成交........................................................................10图23：土地成交..........................................................................10图24：房价继续下行......................................................................10 思考：年末放缓，质量上扬 11月 国 内 经 济 增 速 继 续 温 和 回 落 。 根 据 测 算 ，11月 国 内 月 度GDP同 比 增速 约 为4.1%， 较10月 下 降0.2个 百 分 点 ， 延 续 了 此 前 的 放 缓 态 势 。 在 此基 础 上，若 全 年 要 实 现“5%左 右”的 增 长 目 标，12月 月 度GDP同 比 需 反 弹至5.0%以 上。然 而，当 前 政 策 导 向 已 明 确 从 总 量 扩 张 转 向 质 量 提 升，对 短期 增 速 的 诉 求 有 所 淡 化 ， 因 此12月 出 现 显 著 反 弹 的 概 率 较 低 。 我 们 预计2025年 四 季 度GDP增 速 约 为4.3%， 较 三 季 度 进 一 步 回 落 ， 全 年GDP增 速约 为4.9%，整 体 仍 处 于“5%左 右”的 目 标 区 间，并 未 偏 离 政 策 设 定 的 轨 道。 从 结 构 上 看，本 月 经 济 增 速 的 主 要 拖 累 来 自 于 服 务 业。11月 服 务 业 生 产 指数 同 比 增 速 回 落0.4个 百 分 点，其 中 行 业 分 化 态 势 显 著，反 映 出 内 部 结 构正 在 持 续 优 化。与 传 统 周 期 关 联 度 较 高 的 金 融 业 同 比 增 速 下 降0.5个 百 分点，房 地 产 业 景 气 度 亦 进 一 步 走 低，开 发 投 资 与 销 售 金 额 同 比 降 幅 双 双 扩大，共 同 构 成 服 务 业 的 压 力 来 源。与 之 相 对，部 分 新 兴 及 支 撑 性 行 业 表 现仍 具 韧 性：租 赁 和 商 务 服 务 业 增 速 较 上 月 加 快0.2个 百 分 点，体 现 生 产 性与 消 费 性 服 务 业 的 协 同 支 撑；信 息 传 输、软 件 和 信 息 技 术 服 务 业 增 速 虽 小幅 回 落0.1个 百 分 点，但 仍 维 持 在 历 史 较 高 水 平，持 续 受 益 于 数 字 化 与 新质 生 产 力 发 展 的 政 策 导 向 。 整 体 来 看 ， 当 前 经 济 增 速 的 放 缓 ， 与 政 策 重 心 从“保 增 长”向“调 结 构”的 转 变 密 切 相 关。服 务 业 内 部“传 统 弱、新 兴 稳”的 分 化 格 局，进 一 步 印证 了 经 济 结 构 优 化 不 仅 体 现 在 工 业 升 级，也 正 逐 步 向 服 务 领 域 延 伸。在 高质 量 发 展 基 调 下 ， 经 济 增 长 的 动 能 转 换 仍 在 推 进 ， 短 期 内 增 速 温 和 承 压，但 中 长 期 结 构 向 好 的 趋 势 逐 渐 清 晰 。 周度观察结论：内需偏弱、外贸平稳 本 周 宏 观 经 济 呈 现“内 需 偏 弱、外 贸 平 稳”的 格 局。生 产 端 出 现 结 构 性 改善，房 地 产 与 基 建 相 关 指 标 边 际 回 暖，螺 纹 钢 同 比 降 幅 收 窄，中 厚 板 产 量同 比 明 显 反 弹 ； 但 机 电 产 品 生 产 延 续 放 缓 。 消 费 动 能 出 现 转 弱 信 号 ， 物 流 投 递 量 同 比 年 内 首 次 转 负 至-1.3%， 显 示 商品 消 费 活 力 明 显 下 降。地 铁 客 流 同 比 增 速 亦 放 缓，汽 车 销 售 虽 跌 幅 收 窄 但仍 处 低 位 ， 仅 电 影 票