非银的弹性有望逐步增加

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年12月21日 核心结论：本周保险板块表现较强，直接影响因素是政策和风格。我们认为金融板块的行情可能从银行轮动到非银。保险估值性价比更好，一旦出现政策催化，率先表现出弹性。后续如果指数突破，券商也会有表现。2021-2023年非银PB下降速度远快于ROE下降速度，这一点和银行较为类似，因此理论上也存在较大的估值修复空间。动态来看，由于非银当前估值水平仍在长期趋势以下偏低位置。而非银基本面在2024年触底之后，已经出现了明显修复，股价的弹性正在增加。如果按照2014年Q4金融股快速上涨的经验来看，公募低配+制度变化仍有可能带来非银板块走强机会。在公募新规下，主动型基金持仓风格可能进一步向基准回归。指数权重中部分主动基金低配的行业有望实现资金回流，其中银行、非银是当前公募持仓占比低于指数权重最高的板块。同时考虑到非银低配幅度处于历史底部区间，更受益于稳定资本市场的政策红利，我们认为非银的弹性可能更大。这一次居民和配置型资金增配股市的动力较强，本轮牛市中券商仍可能有不错的表现，时间上关注指数突破带来的β行情，以及行业并购重组带来的主题性机会。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com 徐国铨策略研究助理邮箱：xuguoquan@cindasc.com ➢（1）本周保险板块表现较强，直接影响因素是政策和风格。险资下调权益投资风险因子；首版商保创新药目录出炉，预期有望打开商业健康险发展空间；市场震荡期，逆势维稳需求有所增加，非银作为权重板块受益于宽基ETF流入及防御性配置走强。 ➢（2）2024-2025年上半年银行股上涨的经验来看，非银PB仍有较大修复空间。2021-2023年非银PB下降速度远快于ROE下降速度，这一点和银行较为类似，因此理论上也存在较大的估值修复空间。动态来看，由于非银当前估值水平仍在长期趋势以下偏低位置。而非银基本面在2024年触底之后明显修复，股价的弹性正在增加。 ➢（3）2014年Q4金融股快速上涨的经验来看，公募低配+制度变化仍有可能带来非银板块走强机会。在公募新规下，主动型基金持仓风格可能进一步向基准回归。指数权重中部分主动基金低配的行业有望实现资金回流，其中银行、非银是当前公募持仓占比低于指数权重最高的板块。非银低配幅度处于历史底部区间，更受益于稳定资本市场的政策红利，我们认为非银的弹性可能更大。 ➢（4）如果后续指数突破，非银的机会有望扩散到券商。过去1年指数走牛，券商板块超额收益却偏弱，背后的原因有板块稳定市场工具化程度提高以及行业转型深化期业绩弹性有所减弱的影响。由于当前券商估值仍处于偏低水平，同时这一次居民和配置型资金增配股市的动力较强，本轮牛市中券商仍可能有不错的表现，时间上关注指数突破带来的β行情，以及行业并购重组带来的主题性机会。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 表目录 表1：各一级行业在宽基指数中市值占比与公募基金持仓比例对比（单位：%）.....................6表2：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：本周股票型ETF流入速度加快（单位：亿元）.............................................................4图2：本周中证A500ETF资金流入规模明显增加（单位：亿元）............................................4图3：银行PB下降速度远快于ROE后会出现估值修复（单位：倍数，%）.........................5图4：非银金融也可能有不错的估值修复空间（单位：倍数，%）..........................................5图5：2024年以来证券PB和ROE同步小幅回升（单位：倍数，%）...................................5图6：2024年以来保险ROE大幅回升，PB小幅回升（单位：倍数，%）.................................5图7：证券板块在快牛市中超额收益强，慢牛市中指数快涨阶段也会有不错的超额收益（单位：倍，点）7图8：如果有盈利全面改善和资金流入共振，可能拉长牛市的时间（单位：点数）................7图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................9图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）...........................................................................9图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）......................................................................9图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..............................................................................9图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.................................................................10图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）.........................................................................10图15：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）.........................................................10图16：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图17：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图18：新发行基金份额（单位：亿份，点）........................................................................11图19：基金仓位估算（单位：点，%）................................................................................11图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）..........................................................11图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）......................................................11图22：长期国债利率走势（单位：%）................................................................................11图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）.................................................................11 一、策略观点：非银的弹性有望逐步增加 本周保险板块表现较强，直接影响因素是政策和风格。我们认为金融板块的行情可能从银行轮动到非银。保险估值性价比更好，一旦出现政策催化，率先表现出弹性。后续如果指数突破，券商也会有表现。银行股近2年的上涨表明，过度低估后即使估值修复的背后没有景气度改善，空间也是比较可观的。2021-2023年非银PB下降速度远快于ROE下降速度，这一点和银行较为类似，因此理论上也存在较大的估值修复空间。动态来看，由于非银当前估值水平仍在长期趋势以下偏低位置。而非银基本面在2024年触底之后，已经出现了明显修复，股价的弹性正在增加。如果按照2014年Q4金融股快速上涨的经验来看，公募低配+制度变化仍有可能带来非银板块走强机会。在公募新规下，主动型基金持仓风格可能进一步向基准回归。指数权重中部分主动基金低配的行业有望实现资金回流，其中银行、非银是当前公募持仓占比低于指数权重最高的板块。同时考虑到非银低配幅度处于历史底部区间，更受益于稳定资本市场的政策红利，我们认为非银的弹性可能更大。这一次居民和配置型资金增配股市的动力较强，本轮牛市中券商仍可能有不错的表现，时间上关注指数突破带来的β行情，以及行业并购重组带来的主题性机会。 （1）本周保险板块表现较强，直接影响因素是政策和风格。12月5日金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，对于保险公司投资的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股以及科创板股票的风险因子进行下调。险资下调权益投资风险因子，有利于进一步提高险资增配权益的比例，同时在“偿二代”过渡关键期有利于减缓保险公司面临的偿付能力压力。12月7日，首版商保创新药目录出炉，有望打开商业健康险发展空间。市场震荡期，逆势维稳需求有所增加，非银作为权重板块受益于宽基ETF流入及防御性配置走强。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）2024-2025年上半年银行股上涨的经验来看，非银PB仍有较大修复空间。从PB-ROE的角度来看，2024-2025年上半年银行板块ROE并未出现明显改善，但PB估值出现了明显修复。银行股走强的原因除了“资产荒”背景下配置型资金对高股息资产配置意愿上升之外，还有一个重要的原因是2021-2023年出于对房地产市场的担心，银行股PB下降速度远快于ROE下降速度，由此导致2024年开始银行股出现过度低估后的估值修复。而银行股近2年的上涨表明，过度低估后即使估值修复的背后没有景气度改善，空间也是比较可观的。与银行股上涨逻辑类似，2016年金融去杠杆以来，非银金融的ROE在大部分时间内偏弱。2021-2023年非银PB出现了加速下滑，且下降速度远快于ROE下降速度，因此理论上也存在较大的估值修复空间。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 动态来看，由于非银ROE水平比银行低且股息率不高，过去2年的估值修复并不算稳定，当前估值水平仍在长期趋势以下偏低位置。而非银基本面在2024年触底之后，已经出现了明显修复，股价的弹性正在增加。其中证券板块受益于资本市场回暖、鼓励并购重组等政策影响，PB和ROE都出现小幅回升。保险板块的ROE在2020年之后受到权益市场波动、利率下降、产品结构调整、人员出清以及房地产市场下行等因素影响，出现明显走弱。但最近2年保险基本面底部反转，资产端保险资金增加权益配置比例叠加权益市场回暖增厚利润，同时长端利率有企稳的迹象。负债端有预定利率下调、代理人渠道改革进入尾声、保费收入稳健增长等积极因素支撑。ROE大幅回升的同时板块PB只是小幅回升，所以一旦有政策催化，保险有望