锌年报：供应不确定性或推高锌市场波动，关注结构性套利机会

2025年锌价呈现“先抑后扬、内外分化”的年度特征。下半年LME库存降至历史低位，Cash-3M大幅走强，支撑海外锌价；而国内因冶炼产量高企、社会库存持续累积，表现相对疲弱，导致沪伦比值大幅下修。 受矿山与冶炼产能投放节奏、地缘与政策扰动等因素影响，2026年供给端不确定性增加。预计2026年全球锌矿供应总量预计将较2025年有所改善，但受资源约束与产能周期影响，整体供应仍呈偏紧态势，预计2026年加工费难以回落至2024年极端低位。 2025年需求端呈现分化：传统领域如地产、基建承压，增长更多依赖政策支持；而镀锌板出口、储能与电子领域等领域则提供一定韧性，预计2026年镀锌产品依旧有较强的出口优势。 市场格局方面，“外强内弱”态势仍将持续，并推动贸易流向转变。国内精锌出口意愿增强，贸易模式正从单向进口逐步转向双向流动，国际供需与政策环境成为关键变量。 展望2026年，全球锌锭市场或将呈现紧平衡态势，供应端的潜在扰动（如矿山、冶炼产能投放的不确定性、贸易流重构、地缘与政策扰动等因素）可能加剧价格波动，预计全年价格中枢与今年大致相当，关注跨市场套利的结构性机会。 2025年锌价回顾：先抑后扬、内外分化 2025年锌价呈现“先抑后扬、内外分化”的年度特征。上半年，在海外矿山供应增加与国内需求疲软的双重压力下，价格整体承压下行。下半年格局发生关键转折：海外市场因冶炼减产、库存降至历史极低水平，出现结构性短缺，伦锌价格从低点大幅上涨，年末一度突破3200美元；国内市场则因冶炼高产、社会库存持续累积，表现相对弱势，导致沪伦比值深度下挫，进口亏损一度超过5000元/吨。直至年末，在宏观情绪提振下，内外盘价格实现共振上涨，但“外强内弱”的区域性供需错配始终是贯穿全年的核心矛盾。 展望2026年，全球锌锭市场或将呈现紧平衡态势，供应端的潜在扰动（如冶炼产能投放的不确定性、贸易流重构）可能加剧价格波动，预计全年价格中枢与今年大致相当，关注跨市场套利的结构性机会。 全球锌精矿：2025年产量大幅提升，2026年增速预期回落 自2025年初以来，全球锌矿山供应实现显著增长。根据CRU统计，在去年低基数背景下，今年前三季度全球矿山供应同比分别增长7%、8%与5%。根据海外矿企三季度报告，Tizapa矿山复产、Kipushi矿山持续爬产，带动锌精矿产量环比提升，但部分矿山仍受停电、地震、原矿品位下降等扰动影响，Antamina、RedDog等矿山产量出现显著下降。 一方面，2025年因新增产能释放和复产增量，预计全球锌精矿产量或同比增加5%以上，分大洲来看增量相对集中，其中欧洲、独联体、拉丁美洲、非洲地区增幅明显，推动矿山产量逐步恢复。另一方面，国内多数矿山已恢复正常生产，同时新建及扩建项目亦贡献增量。2026年虽有矿山继续爬产，但因原矿品位下降，拉丁美洲、北美洲锌精矿产量下降，整体产量增幅有所收窄至4%以下。 三季度海外锌精矿供应持续释放，中国锌精矿进口量全年维持高位。然而进入四季度，随 着国内冶炼厂启动冬储，国内锌精矿市场出现阶段性偏紧，国产及进口加工费随之转为下行。展望2026年，Gamsberg、Ozernoye、Kipushi等矿山产能继续释放，Romina锌矿预计于2026年投产，Endeavor锌矿产量也将逐步恢复，加之国内火烧云等矿山继续爬产，预计2026年全球锌精矿产量将同比增加超过30万金属吨。但考虑到明年国内外冶炼产能亦同步扩张，全球锌精矿供需格局较2025年或将小幅收紧。其中，中国锌精矿市场预计呈现短缺态势，在此背景下，2026年国产锌精矿加工费均价面临下行压力。 2026年锌加工费基准价格预期面临下调 国内锌精矿方面，受益于2025年矿山利润改善，多数矿山恢复正常生产，叠加新建与扩建产能陆续释放，预计全年国内锌精矿产量将同比增长约7万吨，增量主要分布在西北、华北和华中地区。2025年1-10月，我国锌精矿进口量累计达434.8万实物吨，累计同比增长超过36%，整体进口维持高位，主要得益于海外矿山增产及长单持续到货。 展望2026年，尽管进口内外比价条件并不有利，但来自俄罗斯、伊朗等主要供应地的矿源仍有一定增量，预计全年进口量可基本保持稳定。然而需要注意，自2025年9月1日起，《锌精矿》新国家标准（替代GB/T20424-2006）正式实施，其中新增TI含量上限0.02%，并将AS限值从0.6%收紧至0.5%，锌精矿进口标准有所提高。在此背景下，2025年全年锌精矿进口量预计约为500万实物吨，而2026年进口量则可能面临同比下降的趋势。 资料来源：SMM,迈科期货 现货锌加工费持续下滑，已引发市场对2026年基准价格预期的下调。自今年9月至10月，加工费大幅下跌约每吨1000元至3000元左右，进入11月后仍延续每周下行走势。截至12月12日，国产锌精矿周度加工费降至1400~1800元/金属吨，均价报1600元/金属吨，降至2024年11月29日以来的新低。本轮下跌主要受以下因素驱动：2025年第三季度至第四季度冶炼厂产能释放，冬季前补库需求旺盛，以及国内冶炼厂对国产锌精矿的偏好显著高于进口原料——尤其是10月和11月锌进口套利窗口持续关闭，进一步强化了这一倾向。近期已有数家冶炼厂因原料供应紧张而宣布减产或停产，这也动摇了此前市场对锌精矿供应过剩的预期。综合考虑 上述因素，市场对2026年锌基准加工费的预期已明显调降，目前普遍预计将落在每吨100-120美元区间，低于2025年第三季度每吨150-180美元的水平。 中国精锌产量波动向上，原料制约增长速度 根据国家统计局数据，2025年1-10月全国锌锭累计产量达618.4万吨，累计同比增长8.5%。其中10月单月产量为66.5万吨，环比9月增加4万吨。据SMM统计，11月精炼锌产量为59.52万吨，冶炼厂减产主要受锌精矿供应紧张及加工费下行影响，预计12月产量将进一步降至57.09万吨。整体来看，2025年前期矿石供应相对充足，叠加硫酸及小金属价格高位运行，带动冶炼厂利润修复，生产积极性提升，新增产能亦如期释放。预计全年精炼锌产量同比增加约38万吨至700万吨左右，供应端压力较为突出。 中国锌冶炼行业正面临新增产能与产能退出并存的格局。2025年以来，昆仑锌业、云铜锌业搬迁项目、万洋锌业及商洛扩建项目等陆续投产，将成为2026年精炼锌产量增长的主要推动力。与此同时，多个在建冶炼项目预计将在未来两到三年内持续释放产能。产能持续扩张也强化了市场对国内逐步转向精炼锌净出口的预期。 值得注意的是，在产能快速扩张的背景下，中国有色金属工业协会强调将推动落后产能有序退出。当前产能优化主要依靠市场化手段，但若市场调节效果不足，政府与协会也将准备采取宏观调控措施。由14家企业组成的中国锌冶炼厂采购小组（合计产能417万吨）近期发布了2026年第一季度锌精矿采购加工费指导价：进口现货加工费为每吨105-120美元，低于2025年第四季度的120-140美元。面对加工费下行，协会已敦促冶炼企业控制产量，避免无条件接受低价。尽管目前副产品收益可在很大程度上对冲加工费损失，但其高价与高利润的可持续性仍存在较大不确定性。预计2026年，尽管冶炼产能继续释放，但国内矿产增长明显，进口矿长单供应稳定，加工费进一步下探至2000元/金属吨以下的空间预计有限。 海外锌锭生产仍存波动，海外现货溢价整体平稳 2025年海外精锌生产端仍存在结构性波动，其复苏进程并不顺畅。根据国际铅锌研究小组（ILZSG）数据，2025年1-9月全球精锌产量同比增长2.6%至1032万吨，但增量的主要贡献来自中国，海外地区产量同比反而下降了2.1%（减少11.1万吨）至507万吨。产量收缩主要集中美洲地区，而欧洲及北美部分冶炼厂则因长期面临加工费低迷、能源成本高企等压力，持续采取减产或维护措施，这导致海外精锌整体供应弹性受限，冶炼厂复产缓慢叠加能源约束，使海外库存的补充能力持续偏弱，成为支撑海外锌价和现货升水结构（Back）的重要基本面因素。 海外需求方面，欧洲锌需求疲软但趋于稳定，但上行空间依然有限。受高能源价格、政治不确定性以及军费开支对基建与住房资源的挤占等因素影响，欧洲经济在中短期内将持续承压。预计欧洲锌需求至少在未来十年内难以恢复至疫情前水平，一个明显下移的需求中枢将成为新常态。北美锌需求则未见显著改善。从区域库存、冶炼产出与现货升水等指标看，第三季度需求表现强劲，同比增长近5%，主要因上半年受高不确定性影响而推迟的需求，在关税环境趋稳后集中释放。然而自10月以来，受高价及现货供应紧张制约，中国以外地区的需求已呈现回落态势，预计2025年第四季度需求将环比走弱。整体来看，2025年海外锌现货升水平稳偏弱，供需双弱是主基调。目前市场焦点已转向2026年长单谈判。买卖双方在定价上的显著分歧，正反映出对未来需求前景的普遍谨慎与不确定性。 外强内弱，精锌出口量逐步显现 下半年LME库存降至历史低位，Cash-3M大幅走强，支撑海外锌价；而国内因冶炼产量高企、社会库存持续累积，表现相对疲弱，导致沪伦比值大幅下修。沪伦比值的显著下修导致锌锭进口理论亏损从2000元/吨附近急剧扩大至5000元/吨以上。今年1-10月精炼锌累计进口量同比下降26.6%，仅27.7万吨。虽然来自哈萨克斯坦、澳大利亚等国的长协订单支撑年末进口量维持在月均2万吨左右，但进口套利窗口的深度关闭已引发连锁传导效应：不仅精锌进口 受抑，锌精矿进口规模也随之收缩，加剧国内原料供应紧张，最终倒逼10-11月期间多家冶炼厂被动减产，形成了“亏损扩大→原料趋紧→冶炼减产”的内向循环。 与此同时，精锌现货出口窗口打开，国内冶炼企业正积极开拓出口渠道。尽管自10月以来实物出口至周边市场已具一定利润，但面向伦敦金属交易所（LME）交割的套利空间仍为负值，这制约了大批量锌锭的出口。然而，冶炼厂在布局出口方面的积极性超出预期，多家企业已安排或计划在11-12月开展小批量试出口。此举主要目的在于熟悉出口流程、建立渠道，而非基于当前即期盈利。这些前期动作为未来中国锌出口的潜在增长奠定了基础，中长期可能对目前主导东南亚市场的韩国供应商构成直接挑战。 整体上，2026年的贸易流向与全球平衡，将取决于两个关键变量的演变：一是国内冶炼企业能否将当前的出口尝试转化为稳定、可持续的贸易流；二是海外市场尤其是LME现货升水结构，能否持续提供具有吸引力的出口动力。 资料来源：国家统计局,迈科期货 国内终端需求存在差异，关注政策提振 终端需求存在差异，关注政策提振。传统内需领域表现疲弱，地产行业受高库存压制，预计2026年仍处于调整期，难有根本性改善；基建投资增速在2025年下半年已出现放缓迹象，项目资金到位有所迟滞，2026年增长将更依赖政府支出推动，整体内需预计保持平稳。12月中央经济工作会议强调继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，会议释放“稳增长、扩内需”信号，缓解市场对终端需求（地产、基建）的悲观预期，提振锌下游消费信心，尤其镀锌、压铸合金等刚需领域。 另一方面，汽车、家电以及镀锌板出口数据则表现较好。2025年1—10月中国镀锌板净出口达1110.13万吨，同比增长超过12%，主要流向东亚、东南亚等地区。尽管面临部分国家反倾销与贸易壁垒政策的制约，但受益于中东、南非、东南亚等地区的基础设施建设需求持续释放，预计2026年我国镀锌板出口仍将保持正增长，为国内镀锌消费提供有力支撑。海外基建需求对出口订单的托底作用凸显，叠加国内新兴消费领域的逐步成长，锌下游整体开工水平有望在结构性分化中保持稳定。 资料来源：WIND,迈科期货 资料来源：中国海关,迈科期货 资料来源：SMM,迈科期货 库存方面，2025年国内锌锭社会库存呈现“先低后高、再由峰转降”的走势，年初库存处于4.3-4.6万吨的历史同期低位，市场紧平衡；随后因冶炼产量持续释放而下游传统消费旺季不旺，库存自3月起持续攀升，至9