美国11月CPI：通胀低于预期，低估还是降温？

沈夏宜分析师Email:shenxiayi@lczq.com证书:S1320523020004 杨见一分析师Email:yangjianyi@lczq.com证书:S1320525050001 核心观点： 相关报告 美国11月CPI同比2.7%，低于预期的3.1%；9-11月环比增长0.2%。 11月经济数据点评：需求偏弱延续，政策加力必要性上升2025.12.18 美国11月非农：就业持续放缓，但“缓而不衰”2025.12.1711月金融数据点评：社融结构改善，但信贷内生修复仍偏弱2025.12.15 由于10月美国政府停摆，劳工部未能收集10月价格数据，因此11月CPI环比数据大部分未公布，仅公布同比数据。11月CPI同比2.7%，预期3.1%，9月3.0%；9-11月环比0.2%，前值0.3%。核心CPI同比2.6%，预期3.0%，前值3.0%；9-11月环比0.2%，前值0.2%。单纯观察数据，美国11月CPI同比、环比均低于预期，反映关税对美国通胀的影响仍未充分兑现。数据公布后，2026年3月降息预期小幅升高；当天美股三大股指上涨，美债、美元微涨。 11月数据显示美国非核心与核心价格增速全面放缓。非核心方面，11月汽油、食品价格增速均有下行。食品同比2.6%，前值3.1%，大幅下行。能源同比虽然走高至4.2%，但同比增长偏高主要源于燃油（11.3%）及电力（6.9%）、管道气（9.1%）同比走高，而11-12月国际油价震荡走低，汽油CPI同比增速仅0.9%。核心商品方面，11月同比1.4%，前值1.5%。其中，新车和二手车价格与曼海姆二手车指数趋势一致，价格增速偏低，新车11月环比0.2%（前值0.11%），二手车环比0.3%（前值0.75%）。服饰、家具家电、玩具等进口依赖度高的商品价格增速普遍放缓。核心服务方面，住房同比增速大幅放缓拖累整体CPI（3.0%，前值3.6%）。除食品、能源、住房外的“超级核心”CPI同比也大幅下降至2.3%，前值2.6%，指向非住房板块同样经历价格降温。若11月数据可靠，则印证了鲍威尔在12月议息会议提到的“美国商品通胀完全发生在被征收关税的部门”，而服务业正在随着经济整体降温而逐步放缓。 数据质量：10月数据未收集，11月收集期靠后，部分数据有低估可能。 尽管市场乐见CPI数据低于预期，但数据可靠性或存疑。原因是，由于政府停摆，劳工部未收集10月数据，11月数据也在下半月节日促销期间收集，并且用于计算11月CPI指数的部分数据也受到了10月数据缺位的影响。例如，美国住房CPI的计算方式是取近6个月住房价格的复合增速，再乘以上月指数计算，而10月数据的缺位代表着劳工部大概率以10月“零增长”为假设基数，造成了数据低估。11月住房领先指标下行趋势不变，但住房CPI同比增长3.0%，较9月前值3.6%大幅放缓，存在被低估的可能性。而由于住房服务在CPI中占比超过35%，仅住房一项低估对整体CPI同比的影响就接近0.2%。但是，数据低估或不改变美国经济正在降温的趋势。大部分核心商品及核心服务分项9-11月增速计算不受数 据停更影响，反映①关税影响或持续低于预期，②除关税外的其他分项正在放缓。2026年美国经济进一步摆脱关税“余波”影响后，迎来的可能是比预期更加快速的降温趋势。 关税通胀担忧再次推迟，但市场谨慎看待“意外的低通胀”。11月CPI数据低于预期仍然指向关税暂未对价格造成持续性、大范围上行压力。叠加美国经济需求侧降温，服务业价格增速同步放缓，美国通胀似乎温和可控。但是，由于10月数据缺位，市场对11月数据统计质量有所顾虑，整体情绪稍显谨慎。数据公布后，2026年3月降息预期小幅升高至56.8%，2026年全年降息终点314.7bps，较非农公布时变化不大。后续应进一步观察受到统计扰动较小的12月CPI及就业数据。我们判断，若2026年一季度通胀上行幅度低于预期，而就业市场未明显改善，则美联储上半年有望降息1次，全年降息2次左右。 风险提示：美国经济变化超预期，美国货币政策超预期。 目录 1.美国11月CPI低于预期，是低估还是降温？...............................................................52.风险提示.......................................................................................................................8 图表目录 图1美国近半年CPI分项权重、同环比及趋势（%）...................................................6图2美国商品CPI及其分项同比（%）.........................................................................6图3美国商品CPI及其分项同比（%，不含能源）.......................................................6图4美国服务CPI及其分项同比（%）.........................................................................6图5美国服务CPI及其分项同比（%，不含能源）.......................................................6图6美国整体、核心、超级核心、非住房核心服务CPI当月同比（%）......................7图7 Zillow房价指数领先业主等价租金16个月（%）...................................................7图8 Zillow观察租金指数领先主要住所租金13个月（%）............................................7图9近一年原油日频价格（美元/桶）............................................................................7图10国际油价及美国汽油价格变化情况（美元）.........................................................7图11 Manheim二手车价格指数及二手车CPI（%）......................................................8图12数据公布后，市场预期利率路径下移（bps）......................................................8图13 CME FEDWatch降息预期变化（12.19）.............................................................8 1.美国11月CPI低于预期，是低估还是降温？ 美国11月CPI同比2.7%，低于预期的3.1%；9-11月环比增长0.2%。由于10月美国政府停摆，劳工部未能收集10月价格数据，因此11月CPI环比数据大部分未公布，仅公布同比数据。11月CPI同比2.7%，预期3.1%，9月3.0%；9-11月环比0.2%，前值0.3%。核心CPI同比2.6%，预期3.0%，前值3.0%；9-11月环比0.2%，前值0.2%。单纯观察数据，美国11月CPI同比、环比均低于预期，反映关税对美国通胀的影响仍未充分兑现。数据公布后，2026年3月降息预期小幅升高；当天美股三大股指上涨，美债、美元微涨。 11月数据显示美国非核心与核心价格增速全面放缓。非核心方面，11月汽油、食品价格增速均有下行。食品同比2.6%，前值3.1%，大幅下行。能源同比虽然走高至4.2%，但同比增长偏高主要源于燃油（11.3%）及电力（6.9%）、管道气（9.1%）同比走高，而11-12月国际油价震荡走低，汽油CPI同比增速仅0.9%。核心商品方面，11月同比1.4%，前值1.5%。其中，新车和二手车价格与曼海姆二手车指数趋势一致，价格增速偏低，新车11月环比0.2%（前值0.11%），二手车环比0.3%（前值0.75%）。服饰、家具家电、玩具等进口依赖度高的商品价格增速普遍放缓。核心服务方面，住房同比增速大幅放缓拖累整体CPI（3.0%，前值3.6%）。除食品、能源、住房外的“超级核心”CPI同比也大幅下降至2.3%，前值2.6%，指向非住房板块同样经历价格降温。若11月数据可靠，则印证了鲍威尔在12月议息会议提到的“美国商品通胀完全发生在被征收关税的部门”，而服务业正在随着经济整体降温而逐步放缓。 数据质量：10月数据未收集，11月收集期靠后，部分数据有低估可能。尽管市场乐见CPI数据低于预期，但数据可靠性或存疑。原因是，由于政府停摆，劳工部未收集10月数据，11月数据也在下半月节日促销期间收集，并且用于计算11月CPI指数的部分数据也受到了10月数据缺位的影响。例如，美国住房CPI的计算方式是取近6个月住房价格的复合增速，再乘以上月指数计算，而10月数据的缺位代表着劳工部大概率以10月“零增长”为假设基数，造成了数据低估。11月住房领先指标下行趋势不变，但住房CPI同比增长3.0%，较9月前值3.6%大幅放缓，存在被低估的可能性。而由于住房服务在CPI中占比超过35%，仅住房一项低估对整体CPI同比的影响就接近0.2%。但是，数据低估或不改变美国经济正在降温的趋势。大部分核心商品及核心服务分项9-11月增速计算不受数据停更影响，反映①关税影响或持续低于预期，②除关税外的其他分项正在放缓。2026年美国经济进一步摆脱关税“余波”影响后，迎来的可能是比预期更加快速的降温趋势。 关税通胀担忧再次推迟，但市场谨慎看待“意外的低通胀”。11月CPI数据低于预期仍然指向关税暂未对价格造成持续性、大范围上行压力。叠加美国经济需求侧降温，服务业价格增速同步放缓，美国通胀似乎温和可控。但是，由于10月数据缺位，市场对11月数据统计质量有所顾虑，整体情绪稍显谨慎。数据公布后，2026年3月降息预期小幅升高至56.8%，2026年全年降息终点314.7bps，较非农公布时变化不大。后续应进一步观察受到统计扰动较小的12月CPI及就业数据。我们判断，若2026年一季度通胀上行幅度低于预期，而就业市场未明显改善，则美联储上半年有望降息1次，全年降息2次左右。 资料来源：BLS，联储证券研究院 资料来源：同花顺iFinD，联储证券研究院 资料来源：同花顺iFinD，联储证券研究院 资料来源：同花顺iFinD，联储证券研究院 资料来源：同花顺iFinD，联储证券研究院 资料来源：BLS，联储证券研究院 资料来源：BLS，Zillow，联储证券研究院 资料来源：BLS，Zillow，联储证券研究院 资料来源：同花顺iFinD，联储证券研究院 资料来源：同花顺iFinD，联储证券研究院 资料来源：同花顺iFinD，联储证券研究院 资料来源：CME，联储证券研究院 2.风险提示 美国经济变化超预期，美国货币政策超预期。 免责声明 联储证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载