原油年报：于波谷中，蓄力新生

2025-12 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1448号 摘要： 回顾2025年，年初，在关税政策和OPEC+增产计划的共同作用下，油价走出一个流畅的下行趋势，年中受到中东局势升级带来的地缘风险，油价出现了一波急涨，但这场由风险溢价驱动的上涨缺乏基本面支撑。随着局势迅速缓和、停火协议生效，风险溢价被快速挤出，油价随之大幅回落。进入第三季度，受到需求旺季的托底，油价并未继续深跌，而是进入横盘整理阶段，然而随着旺季的结束，市场供应压力持续显现，使得油价中枢持续下行。 展望后市，供需方面，2026年全球石油供给将维持增长，但增幅或低于2025年。虽然OPEC+在一季度暂停增产，但后续仍有望继续释放产能，巴西、加拿大等非减产联盟国家产量预计进一步提升，而美国页岩油受投资不足和油价低迷制约，难有明显增量，此外，地缘局势演变，尤其是俄乌冲突与伊核问题的走向，将继续扰动原油供给侧。而需求侧受经济增长乏力制约，整体前景难言乐观，预计2026年全球石油需求增量将不及2025年，主要增长动力仍来自中国、印度等新兴发展中国家，欧美发达地区需求难见起色。整体来看，2026年原油市场供给过剩预期将继续给油价带来下行压力，但潜在的OPEC+产量政策调整以及地缘局势变化可能导致原油供给增量不及预期，并将减缓原油市场过剩预期以及油价下行幅度，同时若宏观环境超预期修复，将给油价带来底部支撑，叠加油价已经连续四年下跌，2026年的原油表现可能会比2025年相对更有韧性。 目录一、行情回顾.............................................................31.1原油期货..........................................................41.2近远月价差........................................................51.3跨品种价差........................................................51.4裂解价差..........................................................7二、宏观分析.............................................................92.1关税政策..........................................................92.2全球经济.........................................................102.3地缘政治.........................................................122.3.1俄乌战争...................................................122.3.2中东局势...................................................13三、基本面分析..........................................................153.1供给端...........................................................153.1.1OPEC+增产计划..............................................153.1.2非OPEC+....................................................163.2需求端...........................................................173.3库存端...........................................................193.3.1中国.......................................................193.3.2美国.......................................................19四、总结与展望..........................................................20 图表目录 图表1今年以来三大原油期货品种的价格走势............................5图表2今年以来Brent-WTI期货主力合约价差走势（美元/桶）.............6图表3今年以来Brent-SC期货主力合约价差走势（美元/桶）..............6图表4今年以来WTI-SC期货主力合约价差走势（美元/桶）................7图表5 2024年以来新加坡汽油裂解价差（美元/桶）......................8图表6 2024年以来新加坡柴油裂解价差（美元/桶）......................8图表7 2024年以来日本石脑油裂解价差（美元/吨）......................9图表8 2024年以来新加坡航煤裂解价差（美元/桶）......................9图表9 2008年以来美国财政预算赤字占GDP比重（%）...................12图表10主要地缘因素及对原油价格影响一览（截止至12月18日）........14图表11 2022年以来OPEC+原油产量（千桶/天）.........................16图表12 2022年以来美原油活跃钻机数量（座）.........................17图表13全球原油需求................................................18图表14原油供需平衡表..............................................19图表15 2022年以来美国商业原油库存变化情况.........................20 一、行情回顾 1.1原油期货 今年，原油期货整体呈现“M”型震荡探底的走势。截止至12月17日，三大原油期货品种全线下跌，美原油主力合约年内跌幅为14.42%；布伦特原油期货主力合约年内跌幅为11.51%；上海原油年内跌幅为12.11%。 原油期货的整体走势可以根据交易主线分为以下四个阶段： 第一阶段是从年初到5月，该阶段开始油价本来延续了2024年年末的强势，但涨势很快逆转，整个一季度至二季度初，油价走出了一个流畅的下行趋势。核心的利空因素主要来自两方面：一是美国实施的关税政策引发了全球贸易紧张局势，市场担忧经济增速放缓将削弱石油需求；二是OPEC+的增产步伐快于市场预期，自5月起持续大幅增产，加剧了供应过剩的忧虑。在这双重压力下，国际油价从每桶80美元一路跌向60美元关口，WTI原油期货在5月初一度跌破每桶60美元，创下上半年低点。 第二阶段是从6月中旬开始到7月初，这个阶段油价出现了急涨急跌，这是由地缘冲突引起的。6月中旬，中东地区的地缘政治紧张局势骤然升级，市场对主要石油运输通道可能中断的担忧，引发了油价的短暂而剧烈的脉冲式上涨。布伦特原油在短短数日内从低位反弹，最高涨至每桶约78美元。然而，这场由风险溢价驱动的上涨缺乏基本面支撑。随着局势迅速缓和、停火协议生效，风险溢价被快速挤出，油价随之大幅回落。 第三阶段主要是从7月开始的，进入夏季以后，北半球出行高峰带来的季节性需求对油价形成了托底作用。同时，国际贸易谈判出现阶段性缓和迹象，市场悲观情绪有所修复。在此期间，尽管OPEC+仍在执行增产计划，但油价并未进一步深跌，而是进入了以每桶60-75美元为主的横盘整理阶段，整体运行相对稳健。这一阶段的走势体现了旺季需求与供应增量之间的短暂平衡。 第四阶段从10月中旬持续至今，随着旺季结束，支撑油价的核心利好开始消退。一方面，石油需求呈现季节性回落；另一方面，OPEC+的累计增产效应以及美国等其他产油国的产量增长，使市场供应压力持续显现。宏观层面上，关税政策对全球经济的负面影响仍在持续。尽管期间东欧、南美等地的地缘局势仍带来间歇性扰动，并对油价下跌幅度形成一定抑制，但无法扭转大势。四季度油价整体承压，价格重心缓慢下移至每桶57-67美元的区间。 1.2近远月价差 近远月价差方面，2025年原油市场月差波动比上一年大了很多，这意味着原油市场供应端的扰动带来了不确定性，随着特朗普重新当选美国新一届总统，其一系列关税、制裁、地缘摩擦举措给原油市场带来了明显的波动，上半年对俄罗斯制裁、以伊地缘冲突均让月差大幅冲高，而欧佩克+的提速增产又让月差从高位修复，但整体来看月差结构2025年可以说是大起大落，随着供应过剩压力的逐步显现，月差下半年整体呈现了逐步走弱的迹象。 1.3跨品种价差 从Brent与WTI价差来看，年内Brent-WTI价差整体呈现震荡格局，大部分时候价差稳定在3美元左右。结构上来看，Brent-WTI价差上半年由于地缘和关税贸易事件波动幅度更大，6月中旬曾一度攀升至6美元左右，随后快速回落。 从内外盘价差来看，1月出现过内外价差走扩后大幅收窄的情况，主要是受到中美关税政策影响而导致外盘快速下跌，而国内相对稳定。 1.4裂解价差 裂解价差方面，2025年持续不断的地缘冲突及欧盟、美国对俄罗斯的制裁等事件从成品油供应端带来的扰动不断推动裂解利润走高，尤其是10月美国对俄罗斯石油公司、卢克石油公司的制裁，导致俄罗斯成品油出口受阻。俄罗斯是全球重要的成品油出口国（尤其是柴油），其出口量下降导致欧洲、亚洲等地区的成品油供应出现缺口。另外乌克兰有针对性的利用无人机对俄罗斯炼油厂的持续袭击，降低了俄罗斯的炼油加工能力和出口能力。俄罗斯柴油的主要买家巴西等不得不寻找替代供应，在一定程度也推高了全球柴油价格。成品油市场的强势，推动了欧美成品油裂解差冲至5年来同期次高位，虽然11月下旬美国再次尝试推动俄乌和平进展，让成品油市场有所降温，但整体来看，成品油裂解差走强仍然是2025年油市非常明显的特征。 二、宏观分析 2.1关税政策 2025年，美国关税政策经历了多次调整与反复，其引发的不确定性成为贯穿全年、 影响国际油价的核心因素之一。 今年关税政策的演变主要分为三个阶段：首先是4月初，美国政府宣布了所谓的“对等关税”，此举直接引发了金融市场的剧烈动荡和对全球经济衰退的深度担忧。在巨大压力下，该政策很快被宣布暂缓90天执行。进入7月，暂缓期被延长至8月1日，同时美国对日本、韩国等主要贸易伙伴公布了差异化的具体关税税率，策略上趋于灵活。到了9月底，政策再次加码，宣布对进口药品、重型卡车、家具等特定商品征收高额关税，范围进一步扩大。 这些政策主要通过两个渠道对油价构成沉重打击。一方面，其严重打击了全球经济增长与石油需求前景。关税政策加剧了全球贸易紧张局势，市场恐慌情绪升温，对美国经济持悲观预期。美国经济数据显著走低，全球制造业活动持续收缩。受此影响，国际能源署（IEA）等机构大幅下调了全球石油需求增长预测。另一方面，政策带来了直接的行业冲击与不确定性。关税增加了美国石油生产商的设备进口成本，压缩了其利润空间，导致行业投资决策犹豫，部分生产商削减了开支。同时，政策前景的反复无常，使得市场始终笼罩在不确定性之中，持续抑制风险偏好。 综合影响下，关税政策与OPEC+增产等其他因素叠加，在4月导致了国际油价的连续重挫。尽管在夏季消费旺季等因素支撑下油价有所反弹，但关税政策对经济和需求的影响