效率为王，平台型饮料巨头呼之欲出

东鹏饮料(605499)[Table_Industry]食品饮料/必需消费 东鹏饮料（605499）深度报告 本报告导读： 管理效率持续提升助力东鹏将大量利润节约下来回馈给渠道及消费者，迎合了饮料行业消费者对于高质价比愈加重视的大趋势，因此公司品类扩张将超市场预期。 投资要点： 东鹏品类扩张有望超预期。市场认为东鹏饮料凭借产品的高质价比打法以及渠道的全国化扩张有望紧跟能量饮料及运动饮料行业龙头步伐，逐步成长为细分赛道的龙二，但当前全国化扩张基本完成，因此未来成长空间有限；我们认为公司通过持续提升管理效率将大量利润节约下来回馈给渠道及消费者，因此所有品类均能突出高质价比，迎合了饮料行业消费者对于价格敏感度逐渐提升的大趋势，因此其未来有望成长为平台型饮料企业，品类扩张将超市场预期。 总成本领先战略与信息化赋能相辅相成，构建公司真正护城河。公司通过生产端降本增效与渠道端信息化赋能的持续强化，将越来越多的利润节约下来回馈给渠道及消费者，从而使得“消费者愿意买、渠道愿意卖”的效果愈加显著，因此带动了公司产品力及渠道力的同步提升，也为公司各类新品的陆续放量奠定了基础。 引领舶来品本土化+红海市场抢份额并行，品类扩张逐步推进。一方面，公司在能量饮料/运动饮料/无糖茶/咖啡等舶来新兴赛道依靠高质价比的产品战略配合渠道触达面的持续提升以及营销的发力，持续扩大消费群体基数及消费场景，我们看好公司在能量饮料及运动饮料赛道持续成长，逐步反超外资龙头成为行业引领者，同时无糖茶及RTD咖啡渗透率正持续提升，东鹏有望借势茁壮成长；另一方面在有糖茶等传统赛道,东鹏依靠比传统龙头更高的运营效率以及给消费者带来差异化的产品体验，有望逐步挤压传统玩家，从而实现中长期超额收益。总计而言，在饮料大行业增速逐渐放缓背景下，未来行业将是效率为王，高效的企业将逐步取得超额收益，因此我们看好东鹏饮料持续挖掘出新的增长曲线，品类扩张将超市场预期。风险提示：行业陷入恶性价格战；原材料价格大幅波动；食品安全 业绩超预期，品类扩张蓄势未来2025.10.26补水啦超预期，平台型饮料巨头冉冉升起2025.07.26业绩延续高增，平台型饮料巨头呼之欲出2025.04.16果之茶迅速放量，旺季高增无虞2025.04.01“特饮”&“补水啦”双引擎快速成长，盈利能力继续显著提升2025.03.12 风险等 目录 1.盈利预测与估值..........................................................................................42.效率为王......................................................................................................62.1.生产：“总成本领先”战略构建公司底层竞争壁垒..........................62.2.渠道：信息化赋能与总成本领先相辅相成........................................73.能量饮料：顺势而为，引领成长............................................................104.品类扩张：高效率为抓手，平台型饮料巨头呼之欲出........................144.1.补水啦：风口已至，弯道超车..........................................................144.2.果之茶：意外之喜，意料之中..........................................................174.3.其他品类：商业模式逐步复制，无糖茶、咖啡等持续孕育..........194.3.1.咖啡：本土化路径为“有功能属性的奶茶”，东鹏有望复制功能饮料经验....................................................................................................194.3.2.无糖茶：无糖茶渗透率持续提升，东鹏潜力十足...................214.4.其他品类：效率为王，变化中孕育着机遇......................................225.风险提示....................................................................................................23 1.盈利预测与估值 投资建议：维持“增持”评级。管理效率充分释放带动下公司凭借高质价比的打法以及渠道的扩张逐渐做大能量饮料/运动饮料/无糖茶/咖啡等行业，从而保障中长期超额收益。预计2025-2027年EPS分别为8.85/11.44/14.47元，同比+38.3%/29.3%/26.5%，参考可比公司给予2026年1.03XPEG，对应每股合理估值341.71元。 核心假设： 1、收入端：a.能量饮料方面，在生活节奏加快背景下消费者对于提神、抗疲劳诉求持续提升，从而驱动了行业的持续增长，在此背景下，东鹏依靠产品高质价比、渠道的持续精耕细作逐步实现超额收益，预计2025-2027年能量饮料收入分别为157/180/203亿元，同比+18%/15%/13%；b.新品方面，公司自下而上引领电解质饮料行业扩容，预计2025-2027年电解质饮料收入分别为36/56/78亿元，同比+140%/55%/40%，其他品类如无糖茶/果之茶/港式奶茶/大咖等则持续孕育。综上所述，预计东鹏饮料2025-2027年 营业 收 入 分 别 为211.2/263.4/321.3亿 元 ， 同 比+33%/25%/22%。 2、毛利率：考虑到白砂糖/PET等原材料价格的持续下降，预计公司2025年毛利率将同比提升，同时考虑到新品快速放量，在规模效应带动下预计2026-2027年毛利率将进一步改善。综上所述，预计东鹏饮料2025-2027年毛利率分别为45.4%/46.4%/47.3%。 总体而言，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.0/59.5/75.2亿元，同比+38.3%/29.3%/26.5%；2025-2027年EPS分别为8.85/11.44/14.47元。 PEG估值：综合多方面考虑，我们选取康师傅控股、承德露露、燕京啤酒及农夫山泉作为可比公司，可比公司2026年平均PEG为1.03X，参考可比公 司平均估值，给予东鹏饮料2026年1.03XPEG，对应每股合理估值341.71元。 2.效率为王 2.1.生产：“总成本领先”战略构建公司底层竞争壁垒 “总成本领先”战略贯彻，消费者愿意买、渠道愿意卖。公司董事长林木勤在开创东鹏饮料品牌之前曾在深圳市建材工业集团担任技术员、在深圳奥林天然饮料有限公司担任部门经理，先后负责车间生产工作、技术、采购及销售，因此对于饮料生产十分专业，在内部提出“总成本领先”战略，并且鼓励各个条线员工进行降本增效且给予正向激励，因此公司生产效率遥遥领先于同行，公司因此可以将节约下来的利润回归给渠道及消费者，达到“消费者愿意买、渠道愿意卖”的效果，从而同步提升产品力及渠道力。从数据上看，2024年东鹏饮料单位制造费用为216元/吨，显著低于竞品。 数据来源：公司2024年年报，国泰海通证券研究 数据来源：各公司2024年年报，国泰海通证券研究 制造费用分拆：管理效率高低充分体现在折旧摊销以及能源消耗两方面，信息化系统强化+大包装战略助力公司未来进一步降低单位制造费用。根据东鹏饮料招股书，公司制造费用可以分为厂房/设备的折旧与摊销、能源消耗及其他（间接人工、维修及辅料配件等），按金额拆下来，2018-2020年这三项平均占比为32.6%/32.9%/34.5%，影响整体制造费用的因素可以概括为规模效应以及管理效率。其中，管理效率高低充分体现在折旧摊销以及能源 消耗两方面：一方面，科学化的生产排班有利于提升整体生产效率，归功于公司数字化系统的前瞻性布局（下文会讲到），东鹏当前可以“天”为时间单位监控到各个品项的动销、库存情况，从而有利于提升整体生产排班的科学性；另一方面，公司生产的自动化程度逐步提升，因此“黑灯工厂”的数量也在提升，有利于降低电耗及直接人工成本（如图3，公司单位直接人工显著低于同行），同时公司产品的大包装化战略亦有利于降低单位能耗，具体而言，公司瓶装生产线每小时生产的250ml金瓶与500ml金瓶瓶数相同，即500ml生产线每小时按吨折算的产量为250ml生产线的两倍，由于特饮生产线每72小时需定期进行清洗，因此500ml金瓶单吨用水较250ml单吨用水更少。随着公司500ml金瓶产量的逐年上升及250ml金瓶产量下降，因此清洗环节单位用水下降，同理电耗也会大幅下降；从数据上看，根据招股书，2018-2020年伴随着500ml大规格产品占比逐步从28%提升至66%，公司生产单吨饮料的水耗/能耗分别降低了13%/18%。展望未来，在公司大包装战略引领下，1L装的补水啦及果之茶销售占比预计未来会进一步提升，因此公司单位能耗有望进一步降低；同时信息化系统的逐步完善将进一步提升生产排班的效率以及生产的自动化程度，从而带动整体制造费用效率的进一步提升。 数据来源：公司招股书，国泰海通证券研究 数据来源：公司招股书，国泰海通证券研究 2.2.渠道：信息化赋能与总成本领先相辅相成 前瞻性布局数字化系统，进一步提升整体效率。2015年借助微信红包的灵感，东鹏饮料开始通过实施“一物一码，五码合一”的数字化管理系统“鹏讯云商”，有效地将产品的生产和物流过程数字化（一方面销售人员督促经销商扫箱外码，另一方面公司通过1元乐享活动激发终端及消费者分别扫箱内码、盖外码、盖内码的积极性），从而实现了产品从生产到销售的全过程追踪和管理，因此可根据市场情况及时调整费用投放策略及打法，从而有效提升了资源投放效率。 数据来源：云酒头条 数据来源：公司招股书，公司2021-2024年年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司招股书，公司2021-2024年年报，国泰海通证券研究 数据来源：各公司2022-2024年年报，国泰海通证券研究 内部管理提效释放大量利润，邮差商体系应运而生。在2018年之前公司省外多采取大商制，对于终端的管理较为粗放，2018年开始随着卢义富总的上任公司开始搭建精细化渠道体系，在一批商基础上引入分销商/邮差商， 利于深入更下沉更细化的市场，从而促进网点数量的加速拓展（见图20）。公司之所以能建立邮差商体系，本质还是因为渠道利润较丰厚，因此可以在经销商-终端之间再加一层级，而丰厚渠道利润的来源则在于公司较高的生产及渠道管理效率。 数据来源：公司招股书 总结而言，归功于公司在生产及渠道管理方面的效率持续提升，因此大量利润可以节约下来回馈给渠道及消费者，因此公司的产品均可以主打高质价比，这也迎合了饮料行业的发展趋势，基于此我们认为公司中长期品类扩展将会超市场预期，下文将会详细阐述。 3.能量饮料：顺势而为，引领成长 供给驱动，人群扩张。中国能量饮料行业始于20世纪90年代华彬集团将红牛引入中国市场，从21世纪初开始，随着中国加入WTO，我国经济迈入增长快车道，在此影响下一方面城镇化率逐渐提升推动居民工作节奏日益加快，另一方面汽车私人购买量也逐渐攀升，驾驶人群成为了新崛起的一批消费者（根据公安部数据，我国汽车保有量从2004年的2742万辆持续提升至2014年的1.54亿辆，10年CAGR达到19%），因此整体来看居民提神、抗疲劳的诉求日益提升。借此契机，红牛打出了“汽车要加油，我要喝红牛”的广告标