贵金属年报
2025-12 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1448号 摘要： 回顾2025年，美国经济指标走弱，美国零售销售、就业数据陆续走弱，导致美国经济预期恶化。而美国政府关门造成的数据真空也使得美国经济不确定性增强，这些都是贵金属价格的支撑之一。除此以外，今年贵金属的主线交易逻辑不断切换：从避险情绪，到关税政策，再到降息预期和白银供需关系。这使得贵金属价格在上涨的同时有所分化，白银最终涨幅超过黄金金银比价得以修复。 展望后市，全球贸易格局重塑之下，美元信用受损，金银长线逻辑不变。此外，2026年美联储仍处于降息周期之中，美元指数趋弱将支撑贵金属的金融属性溢价，为金银提供持续的驱动。结构上来看，目前白银被列入关键矿物，全球白银供给缺乏上调能力，而需求端有明显的增量，再加上可流通库存偏紧，白银将继续受益于“战略资源+金融属性+工业属性”三重驱动。在美国利率下行预期与流动性宽松的宏观背景下，资金可能倾向配置波动性更大的白银，预计2026年白银价格将在高波动中持续上行，表现或将继续优于黄金。 关注：美联储降息路径、白银供需、地缘政治 目录 一、行情回顾.............................................................3 1.1纽约金和纽约银....................................................41.2沪金和沪银........................................................41.3金银比价..........................................................8 2.1.1GDP数据.....................................................92.1.2PMI指数....................................................102.1.3通胀数据...................................................112.1.4就业数据...................................................14 2.3关税政策.........................................................162.4美联储降息预期...................................................172.5地缘政治.........................................................18 3.1黄金.............................................................193.2白银.............................................................20 四、总结和展望..........................................................22 图表目录 图表1今年以来纽约金和纽约银期货行情走势（美元/盎司）...............4图表2今年以来沪金和沪银期货行情走势（元）..........................5图表3今年以来黄金白银现货行情走势（元）............................7图表4开年以来伦敦金银行情走势（美元/盎司）.........................7图表5今年以来贵金属市场行情数据（截止至12月11日）................8图表6近一年以来金银比价走势........................................9图表7 2008年以来美国财政预算赤字占GDP比重（%）...................10图表8 2022年以来美国PMI指数走势（%）.............................11图表9 2022年以来美国CPI和核心CPI走势（%）.......................12图表10 2022年以来美国PCE和核心PCE走势（%）......................13图表11 2022年以来美国通胀预期（%）................................14图表12 2022年以来非农新增就业人数（千人）.........................15图表13近一年以来美元指数和金价走势................................16图表14美联储降息预期..............................................18图表15 2023年以来全球央行净购金（吨）.............................20图表16全球白银供需平衡表（盎司）..................................21图表17开年以来上期所黄金白银库存变化..............................21图表18开年以来黄金白银基金持仓变化................................22 一、行情回顾 1.1纽约金和纽约银 外盘方面，开年以来，无论是纽约金还是纽约银均整体呈现震荡上行的走势，屡创新高。结构上来看，纽约银的涨幅要大于纽约金。截止至12月11日，纽约金收于4258.30美元/盎司，年内涨幅为52.86%；纽约银收于62.20美元/盎司，年内涨幅为101.40%。 1.2沪金和沪银 内盘方面，沪金沪银开年以来的走势和外盘基本相符。结构上来看，沪银整体的表现也是优于沪金的。截止至12月11日，沪金收于956.40元/克，年内涨幅为52.39%；纽约银收于14373.00元/千克，年内涨幅为88.75%。 2025年贵金属市场根据交易主线逻辑具体可以分为以下五个阶段： 第一阶段从年初到3月底，在这个阶段市场的交易主线逻辑是避险情绪，因此整个贵金属板块呈现共振上涨的态势。其中，黄金作为避险资产，引领了整个贵金属板块的涨势，而白银在此阶段虽跟随黄金上涨，但受其工业属性拖累，涨幅不及黄金。避险情绪的升温主要受到以下因素的影响：美国总统特朗普上台以后政策不确定性对于避险情绪的提振；地缘冲突频发，部分国家央行持续增加黄金在外汇储备中的占比；关税政策预期引发的市场对于美国经济下行的担忧。 进入4月以后，贵金属进入第二阶段，市场的主导逻辑发生变化--关税政策成为此阶段的焦点。美国贸易政策（如“对等关税”提案）的公布一度引发市场对全球经济增长和供应链的担忧，导致贵金属价格出现快速回调。然而，这种恐慌情绪很快被市场消化，黄金凭借其不可替代的避险属性迅速收复失地并维持在高位。与此同时，白银的走势开始与黄金分化。由于市场担忧关税政策会抑制全球工业活动，白银的工业需求前景一度蒙上阴影，使其反弹乏力。 第三阶段是6月初至9月，黄金由于此前涨幅较大，缺乏新的突破动力，白银则在月初出现大幅上涨，突破前高。这个阶段的交易逻辑主要是金银比价的修复，工业属性的推动，以及反内卷政策的支撑：金银比价方面，年初以来，白银的上涨幅度一直不如 黄金，在黄金缺乏继续上涨的动力，陷入高位震荡以后，白银的性价比凸显，资金逐渐流向白银。工业属性方面，关税政策的缓和提振了白银的工业需求前景，对银价有所支撑。此外，反内卷政策也是在此阶段白银表现优于黄金的原因之一。这是因为反内卷政策实施有望稳定光伏行业利润水平，避免大幅下滑或亏损，受此推动，市场预期光伏领域白银需求将呈现稳中有升态势。 第四阶段是9月初至11月初，该阶段的交易主要逻辑是降息预期，因此黄金白银上涨下跌周期基本一致，而白银由于其双重属性和金银比价修复的动力，涨势持续加速。9月初，随着经济数据，特别是劳动力市场数据明显走弱，市场降息预期在9月会议前达到顶峰。9月18日，美联储如期降息25个基点，开启降息周期。随后，市场根据美联储官员的表态，不断改变年内降息路径的预期，贵金属价格也随之上下波动。进入10月以后，美国政府持续停摆，避险情绪飙升叠加数据真空环境为美联储降息路径蒙上一层不确定性，这些都使得贵金属价格持续攀升，直到美国政府恢复运转，贵金属价格才有所回落。 最后一个阶段是11月至今，这个阶段的主要交易逻辑是白银供需关系。在此阶段，降息预期仍然是影响贵金属价格的因素之一，贵金属价格，尤其是金价，仍然会随着降息预期的波动而波动。除此以外，白银进入需求旺季，这扩大了它本就存在的供应缺口。而持续下降的伦敦银库存和庞大的COMEX白银交割规模都从侧面佐证了这一点，点燃了市场对逼仓风险的担忧，进一步推高了银价，使得白银今年涨幅远超黄金。 1.3金银比价 从金银比价方面来看，开年以来，金银比价延续此前趋势继续上行，主要是因为在避险情绪的驱动下，黄金的涨幅大于白银。而进入4月以后，由于特朗普宣布的超预期的关税政策，白银受到工业属性的影响，承压回调，金银比价出现大幅上涨，内外盘比价均突破100，并在高位呈现震荡格局。而6月初，由于金银比价修复的动力和工业属性的支撑，白银出现大幅上涨，金银比价有所修复。此后，尽管有所波动，但受反内卷政策支撑、白银供给缺口扩大、工业属性等因素的影响，白银表现优于黄金，金银比价持续修复，整体呈现一个流畅的下行趋势，一路下行至67左右。整体来看，当前金银比价已经恢复至2020年以来的最低水平附近，内外盘的金银比价也逐渐趋于一致。 二、宏观分析 2.1美国经济基本面 2025年以来，美国经济数据在政策不确定性中呈现趋势性走弱的迹象，增长疲软、通胀反复和就业降温是当前经济形势的主要特点。美国经济基本面具体分为以下几个方面来看： 2.1.1GDP数据 GDP数据方面，美国经济分析局（BEA）原定于11月26日的发布被取消，改为将在12月23日发布“美国2025年第三季度GDP（首次估值）”。根据BEA于9月25日发布的“三次估值”显示，2025年第二季度美国实际GDP年化增长率为3.8%，较第一季度经修正后的-0.6%显著回升。 根据亚特兰大联储GDPNow模型12月1日发布的预测，2025年第三季度实际GDP增长率（经季节调整后的年化增长率）为3.9%，与11月26日的数据持平。在12月3日ISM发布制造业ISM商业报告后，对第三季度实际私人国内总投资增长率的预测值从3.5%下调至3.4%。总体经济情况稳健。 2.1.2PMI指数 PMI指数方面，开年以来，无论是制造业还是服务业PMI指数都在荣枯线左右排行，经济增长整体趋缓。根据ISM发布的数据，11月份制造业PMI为48.2%，较10月份的48.7%下降0.5个百分点。 分项来看，11月份新订单指数在经历了一个月的增长后连续第三个月收缩，为47.4%，较10月份的49.4%下降2个百分点。11月份生产指数为51.4%，较10月份的48.2%上升3.2个百分点。价格指数继续保持上涨，录得58.5%，较10月份的58%上升0.5个百分点。积压订单指数为44%，下降3.9个百分点。就业指数为44%，比10月份的46%下降了2个百分点。 总的来说，11月份，美国制造业活动萎缩速度加快，供应商交货量、新订单和就业人数的下降导致制造业PMI下降0.5个百分点，凸显了持续存在的经济不确定性。 与此同时，2025年11月份服务业经济活动继续扩张，服务业PMI指数为52.6%，较10月份的52.4%上升0.2个百分点，这是2025年以来第九次进入扩张区间。 分项来看，商业活动指数在11月份继续保持扩张态势，录得54.5
