摩登东方茶，多品牌矩阵齐发力

沪上阿姨(2589)[Table_Industry]社会服务业 沪上阿姨首次覆盖报告 本报告导读： 公司实施“一体两翼”战略，多品牌开店潜力较大。 投资要点： 沪上阿姨是现制饮品头部企业，打造品牌矩阵、通过加盟模式拓展全国市场。公司旗下有现制茶饮品牌“沪上阿姨”、“茶瀑布”与现磨咖啡品牌“沪咖”，定位不同品类、差异化价格带，通过三大品牌概念构建了覆盖不同消费群体与市场层级的立体化产品矩阵。公司产品研发体系成熟，上新频率行业领先，高效响应市场需求，引领更健康、更美味的现制饮品消费潮流。 现制饮品市场空间广阔，连锁化率持续提升。中国人均现制饮品消费量提升潜力大，下沉市场是主要增长来源。外卖大战引爆短期需求，加快现制饮品渗透率提升进程。中国现制茶饮行业竞争激烈，格局分散，沪上阿姨在北方市场领先。展望未来，连锁品牌相比独立茶饮店更具规模、供应链、运营优势，茶饮行业连锁化率呈提升趋势，长尾品牌加速出清。 多品牌扩大客群覆盖，咖啡品类提升店效。公司实施“一体两翼”战略，其中“一体”为“沪上阿姨”主品牌，我们测算国内开店空间1.8万家；“两翼”分别为“茶瀑布”和海外市场，我们测算“茶瀑布”国内开店空间超5000家，海外目前进军马来西亚和美国，处于发展初期，成长潜力较大。此外，咖啡业务经历调整升级，目前整合进沪上阿姨主品牌，有望贡献单店增量。 风险提示：开店不及预期，加盟商管理风险，行业竞争加剧。 目录 1.投资建议..........................................................................................................41.1.盈利预测....................................................................................................41.2.估值............................................................................................................52.快速扩张的多品牌现制饮品头部企业..........................................................62.1.多品牌现制茶饮龙头，加盟模式全国扩张............................................62.2.管理团队经验丰富，股权集中度高........................................................72.3.盈利能力上升，业绩稳健增长................................................................83.下沉出海空间广阔，连锁化率持续提升.......................................................93.1.现制饮品空间广阔，下沉市场潜力巨大................................................93.2.外卖大战引爆短期需求，茶饮咖啡品类最受益..................................103.3.茶饮行业连锁化率提升，沪上阿姨在北方市场领先..........................114.北方茶饮龙头，产品研发领先....................................................................134.1.打造多品牌矩阵，高效研发驱动增长..................................................134.2.北方、下沉市场占比高，单店投资门槛低..........................................144.3.数字化为抓手，全渠道营销..................................................................175.多品牌扩大客群覆盖，咖啡品类提升店效.................................................185.1.“一体两翼”战略，国内合计开店空间超过2万家..........................185.2.咖啡业务发力有望提振店效..................................................................206.风险提示........................................................................................................21 1.投资建议 1.1.盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为41.32/46.85/53.54亿元（人民币，下同），增速分别为26%/13%/14%。 核心假设： 1、开店：预计公司2025-2027年每年新开门店数分别为2900/3500/3500家，闭店率12%，净开门店数分别为1802/2186/1923家。 2、单店收入：受外卖大战影响，预计2025年店均销售食材收入增长10%，2026年受茶瀑布占比提升影响略有下滑；2025年店均销售设备收入同比-5%，而后保持稳定。 预测公司2025-2027年经调整净利润分别为5.56/6.24/7.12亿元，增速分别为33%/12%/14%. 核心假设：毛利率保持平稳；随着门店加密，规模效应逐步显现，期间费用率下降。 1.2.估值 参考同行业可比公司估值，给予公司2025年经调整净利润20xPE，目标市值122亿港币，目标价116.56港元（按1港币=0.91人民币），给予增持评级。 2.快速扩张的多品牌现制饮品头部企业 2.1.多品牌现制茶饮龙头，加盟模式全国扩张 沪上阿姨是现制饮品头部企业，打造品牌矩阵、通过加盟模式拓展全国市场。公司旗下有现制茶饮品牌“沪上阿姨”、“茶瀑布”与现磨咖啡品牌“沪咖”。其中“沪上阿姨”主打中价现制健康茶饮，门店向消费者提供单价约7元至22元人民币的鲜果茶、多料奶茶、轻乳茶、酸奶昔及袋装小食等产品；“茶瀑布”产品主要为轻乳茶、多料奶茶、水果茶及冰淇淋，定价2元至12元；“沪咖”提供13元至23元的咖啡饮品。截至2025年6月30日，公司门店网络拥有9436间门店，其中直营店24间，加盟店9412间，覆盖中国全部四个直辖市、五个自治区及22个省份的300多个城市，所及范围北至中国黑龙江省漠河，南至中国海南省三亚。根据灼识咨询，按截至2023年12月31日的门店总数计算，公司在中国北方中价现制茶饮店品牌中排名第一，在中国中价现制茶饮店品牌中排名第三，以及在中国现制茶饮店行业排名第四。 2013年，联合创始人单卫钧先生及周蓉蓉女士在上海开设第一间沪上阿姨门店，开启创业之路。2015年，沪上阿姨门店数超200家。2019年，开始推出新鲜水果茶。2020年，完成A轮融资。2021年，完成A+轮融资。2022年，沪上阿姨门店数超过5000家，推出“沪咖”门店。2023年，沪上阿姨门店数超7200家，并推出轻享版门店，完成B轮融资；2024年完成C轮融资，2025年港股上市。 数据来源：公司招股书，国泰海通证券研究 公司主要收入来源为向加盟店销售货物及加盟服务。2025H1，公司加盟相关收入占比96%，来自自营店收入占比1.3%，其他占比2%。 数据来源：招股书，2025半年报，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of23数据来源：招股书，2025半年报，国泰海通证券研究 2.2.管理团队经验丰富，股权集中度高 股权结构集中，控股股东持股超70%。沪上阿姨联合创始人单卫钧与周蓉蓉为一致行动人及控股股东，紧接IPO后，单卫钧通过上海璞海、上海森芮、上海禹超持股25.53%，周蓉蓉通过上海璞海、上海森芮、上海禹超持股51.89%，实际控制人持股75.43%，陈志新通过上海森芮持有公司股份1.76%。此外，苏州宜仲持股7.76%，金镒资本持股2.78%，苏州祥仲持股1.11%，瀚率投资、知壹投资、德赛创新等共持股4.87%。 设立员工持股平台，提高高管及员工积极性。为了奖励高管、顾问等对集团作出的贡献，公司同意向其授出购股权，并以上海禹翃及上海禹鋆为员工持股平台，作为公司员工激励计划的一部分，以提高高管及员工的工作积极性。员工激励平台上海禹翃、上海禹鋆分别持股1.42%。 资料来源：招股书 单卫钧、周蓉蓉为核心的管理团队经验丰富。公司联合创始人及董事会主席单卫钧在现制茶饮行业拥有超过10年工作经验，并拥有有超过20年销售管理经验，单先生于2013年11月联合创办本集团，并一直担任若干附属公司的董事。大多数高级管理团队成员于其所属行业均拥有超过十年经验，并同时具备多方面的经验及专业知识，彼此相辅相成。此外，执行董事周先生拥有约20年在业内具领导地位的公司中的营销及管理经验。 2.3.盈利能力上升，业绩稳健增长 公司收入及利润总体持续增长。2025年上半年，公司收入18.18亿元，同比增长9.7%，收入主要来自向加盟商销售货品及设备以及提供服务，由于门店数量及店日均流水增加带来整体收入增长。2025H1经调整净利润2.44亿元，同比增长14%；公司期间费用率优化，2025H1销售费用率为10.3%/同比-1.6pct，管理费用率为5.1%/同比-0.2pct，研发费用率为1.4%/同比-0.1pct，反映了公司在成本控制和资源分配上的高效性。 资料来源：招股书，2025半年报，国泰海通证券研究 资料来源：招股书，2025半年报，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分8of23 资料来源：招股书，2025半年报，国泰海通证券研究 资料来源：招股书，2025半年报，国泰海通证券研究 公司存货周转较快，经营现金流充裕。2025年上半年，公司存货周转天数由2024年的27天下降至24天，主要是由于公司仓储及配送网络的发展，周转率及存货管理能力有所提升，以及存货中鲜奶及新鲜水果等保质期较短的商品占比相对较高。2025H1经营活动所得现金为2.23亿元。同比增长41%，反映公司具有足够的流动性满足日常流动资金管理及资本开支需求。 资料来源：招股书，2025半年报，国泰海通证券研究 资料来源：招股书，2025半年报，国泰海通证券研究 3.下沉出海空间广阔，连锁化率持续提升 3.1.现制饮品空间广阔，下沉市场潜力巨大 中国现制饮品市场空间广阔，人均现制饮品消费量提升空间大。据灼识咨询，随着消费者需求的多样化、个性化，现制饮品市场规模呈高速增长趋势，由2018年的1878亿元增至2023年的5175亿元，年复合增长率为22.5%。其中2018-2023年现制茶饮市场规模年复合增长率为19.0%，现制咖啡店年复合增长率为36.3%。根据灼识咨询，2023年美国、英国及日本的人均年现制饮品消费量分别为323、225及172杯，而中国人均年现制饮品年消费量为22杯，与上述发达国家差距较大。随着中国城镇化的持续推进以及居民可支配收入的提高，灼识咨询预计2028年中国人均现制饮品消费量将达到51杯。 数据来源：招股书、灼识咨询，国泰海通证券研究 数据来源：招股书、灼识咨询，国泰海通证券研究 下沉市场是现制饮品规模增长的主要来源。2020年以来大众现制茶饮市场在各价格带中占比提升，2023年达到51%，性价比消费趋势下高端茶饮占 比有所下滑。分城市等级看，下沉市场占