煤炭：能源保供基石，供需改善推升煤价中枢

2025年煤炭价格呈现先降后升的趋势。动力煤方面，1-4月港口库存高位导致价格承压下跌，产地供给收缩和进口煤减量形成支撑；5-8月需求回暖，供给受“查超产”政策影响紧平衡，推动价格反弹；9-10月冬储需求推动价格持续上涨。炼焦煤7月起价格强势上涨，推动焦炭价格四轮提涨。

2025年煤炭供需格局有所改善。原煤供给自7月起连续4个月同比负增，全年产量预计48亿吨。动力煤进口受内外价格倒挂和印尼煤定价政策影响大幅下降。需求端，一季度火电需求受用电增速拖累下降，二季度起需求回暖，全年降幅收窄。非电需求中，煤化工持续高景气，钢铁耗煤需求刚性，水泥因地产及基建需求承压同比下滑。炼焦煤供需更趋紧平衡，产量维持稳定，进口因美国关税加征停止，铁水产量维持高位。

2026年煤价中枢有望维持高位。动力煤供给端受产能核增放缓和超产整治约束，增长空间有限，进口起补充调节作用。电煤需求预计小幅增长，非电需求中煤化工延续增长，钢焦及水泥需求关注专项债推进情况。炼焦煤供需紧平衡延续，未来有望通过行业整合提升吨焦盈利。

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风险提示：需求不及预期、政策调控下供需宽松风险、进口煤冲击风险、计算假设不及预期风险。