过剩产能去化，经济增速阶段性下调

——蔡含篇 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 蔡含篇 陈丽娜 董希勇 葛涵 李文博 联系方式：gmjjyj@pku.edu.cn 北京大学国民经济研究中心 要点 工业生产平稳增长，新动能持续发力 收入预期未变，消费额增速继续下滑 政策调整，投资增速阶段性调整 中美重要会谈，外贸增速双回调 基数效应影响，CPI、PPI增速小幅波动 新增信贷同比少增，融资需求依然不足 展望未来：政策调整，下半年经济下行压力不减 内容提要 当前经济总体运行平稳，“反内卷”式竞争成为下半年以来的主要影响因素之一，重“质”稳“量”，经济下行压力阶段性增加。供给端，政策驱动下工业转型升级持续推进，装备制造业和高技术制造业较快增长；需求端，过剩产能去化继续，新一轮国补政策效应尚未完全释放，投资、消费额增速阶段性下滑。 供给端 工业增加值：2025年11月，中国规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，较上月放缓0.1个百分点，累计增长6.0%，较上月放缓0.1个百分点。本月工业生产总体保持平稳，但增速略有放缓，主要受有效需求不足和企业盈利承压等因素影响。从供给侧看，政策驱动下工业转型升级持续推进，装备制造业和高技术制造业较快增长，成为拉动整体工业的主要力量；从需求侧看，虽然国内消费和投资需求有所回暖，但外部不确定性增加导致出口压力增大，叠加季节性因素，制造业部分传统行业增速放缓。整体而言，工业经济长期向好趋势未变，支撑条件稳定。 需求端 消费方面：2025年11月，社会消费品零售总额同比增长1.3%，较前月下降1.6个百分点，居民收入增速下滑，收入预期未有明显变化，消费额增速呈普遍下滑态势；新一轮国补尚未启动，消费额增速阶段性下滑。 投资方面：2025年1-11月，全国固定资产投资同比增长-2.6%，较前期下降0.9个百分点，政策调整，投资增速阶段性下调。多次重要会议上强调“治理企业无序竞争”，“反内卷”信号明显，产能过剩明显企业加快产能去化步伐，部分企业因政策初期看不清形势惜金 北京大学国民经济研究中心 观望，抑制企业扩大产能增加投资的积极性。 出口方面：2025年11月，出口总额3303.5亿美元，同比增长5.9%，较前月上涨7.0个百分点，10月底中美元首会晤，中美第五轮经贸谈判取得实质性成果，贸易壁垒低于10月，叠加低基数效应，本月中国出口总额同比增速明显上行。国别方面，中欧贸易修复继续，带动汽车出口额增速大幅上涨。 进口方面：2025年11月，进口总额2186.7亿美元，同比增长1.9%，较前月上涨0.9个百分点，中国国内产业结构调整，房地产等过剩产能去化继续，对传统大宗商品的需求减少，使得进口额整体依然相对低速增长。 价格 CPI：2025年11月，CPI同比增长0.7%，较前月上涨0.5个百分点，居民消费价格增速小幅上行，但整体依然位于底部区间，居民消费需求有待进一步上行。低基数效应叠加鲜菜价格增速大幅上涨，共同推动CPI增速上行。尽管扩内需政策效果较为显著，受其影响家用器具、衣着、旅游价格增速上涨明显，但居民收入增速依然相对较低，消费需求对政策依赖较大，内生动力不足，整体CPI增速处于底部区间。 PPI：2025年11月，PPI同比增长-2.2%，较前月下降0.1个百分点，工业品有效需求相对不足，PPI增速持续底部区间震荡。基数效应导致PPI增速下降0.1个百分点，国内经济结构调整，过剩产能去化，尤其是房地产市场的低迷，使得对大宗商品需求相对减少，PPI增速持续低迷。同时，有色金属价格增速逆势大幅上涨，反映出国内产业结构升级。 货币金融 社会融资：2025年11月中国新增社会融资规模为2.49万亿元，较去年同期增加0.16万亿元，增幅6.9%。这一多增主要得益于企业债券融资和表外融资的强劲反弹，分别同比多增1702亿元和1328亿元，反映债市回暖与政策支持表外业务恢复的积极效应。尽管信贷需求受经济下行压力和结构调整影响而放缓，但直接融资占比提升至66.5%，有助于优化金融结构，支持新质生产力发展，适应经济增长从投资向消费驱动转型的趋势。 人民币贷款：2025年11月中国新增人民币贷款规模为3900亿元，较去年同期减少1900亿元，降幅32.8%。本月信贷投放显著放缓，主要受内需偏弱和外需下滑双重影响，居民消费与投资意愿低迷，企业融资需求受经济下行压力抑制。尽管央行通过结构性工具引导资金，但整体信贷需求仍显疲软。 M2：2025年11月末，狭义货币（M1）同比增长4.9%，较上期下降1.3个百分点，上 北京大学国民经济研究中心 年同期低基数效应减弱，企业活期存款同比少增。2025年11月末，广义货币（M2）同比增长8.0%，较上期下降0.2个百分点，新增贷款同比少增3900亿元，政府债券融资规模下降。2025年11月末，M2与M1同比增速差扩大3.1%，较上期增长1.1个百分点，M1回落幅度大于M2，反映货币政策传导至实体偏弱。2025年11月末，社会融资规模与M2同比增速差扩大0.5%，较上期增长0.2个百分点，表外融资和直接融资同比多增，政府加杠杆支撑。 北京大学国民经济研究中心 正文 工业增加值部分：工业生产平稳增长，新动能持续发力 2025年11月，中国规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，较上月放缓0.1个百分点，累计增长6.0%，较上月放缓0.1个百分点。本月工业生产总体保持平稳，但增速略有放缓，主要受有效需求不足和企业盈利承压等因素影响。从供给侧看，政策驱动下工业转型升级持续推进，装备制造业和高技术制造业较快增长，成为拉动整体工业的主要力量；从需求侧看，虽然国内消费和投资需求有所回暖，但外部不确定性增加导致出口压力增大，叠加季节性因素，制造业部分传统行业增速放缓。整体而言，工业经济长期向好趋势未变，支撑条件稳定。 图1工业增加值当月及累计同比增速（%）数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 分行业：三大门类增长分化，采矿业回升明显 2025年11月采矿业增加值同比增长6.3%，高于整体增速，较上月加快1.8个百分点。本月采矿业增速回升，主要受益于大宗商品价格企稳和能源需求增加，受冬季取暖季影响，煤炭等能源开采需求上升，推动供给侧扩张；同时，政策支持下绿色矿业转型加速，高效开采技术应用提升生产效率。尽管全球能源市场波动，但国内稳增长措施如基础设施投资拉动了对原材料的需求，支撑了采矿业回暖。 2025年11月制造业增加值同比增长4.6%，低于整体增速，较上月放缓0.3个百分点。本月制造业增速小幅回落，主要因有效需求不足导致部分传统制造业订单减少，叠加原材料成本波动，企业盈利空间压缩；然而，新动能支撑下，高技术制造业和装备制造业保持较快增长，如汽车和电子行业受益于创新驱动和出口回暖。整体上，制造业结构优化推进，但需求侧疲软和供给链中断风险制约了全面反弹。 北京大学国民经济研究中心 2025年11月电力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长4.3%，低于整体增速，较上月放缓1.1个百分点。本月该行业增速放缓，主要受季节性需求波动影响，冬季前电力消费虽有增加但不及预期；同时，新能源发电占比上升导致传统火电利用率下降，叠加能源价格稳定但企业成本压力增大。尽管绿色转型推动风电和水电增长，但整体需求不足和基础设施投资节奏放缓制约了行业扩张。 分经济类型：经济类型增速分化，股份制企业相对稳健 2025年11月国有及国有控股企业增加值同比增长4.2%，低于整体增速，较上月放缓2.5个百分点。本月国有企业增速明显回落，主要因其在传统重工业占比高，受需求不足和盈利承压影响较大；政策虽支持国企改革，但短期内投资回报周期长，叠加外部市场不确定性，出口导向型国企订单减少。尽管在基础设施和能源领域有稳定投入，但整体经济下行压力导致产能利用率下降。 2025年11月股份制企业增加值同比增长5.2%，高于整体增速，较上月持平。本月股份制企业增速相对稳定，主要受益于灵活的市场机制和多元化融资渠道，在高技术与装备制造业中占比高，创新驱动下增长强劲；需求侧虽承压，但企业通过成本控制和产品升级维持盈利。尽管全球贸易摩擦影响出口，但国内消费回暖和政策激励如税收优惠支撑了其韧性。 2025年11月外商及港澳台投资企业增加值同比增长3.4%，低于整体增速，较上月放缓0.6个百分点。本月外资企业增速进一步放缓，主要受全球经济不确定性和地缘风险影响，出口需求减弱；同时，国内劳动力成本上升和供应链本土化压力增大，企业盈利承压。尽管在高技术领域有投资流入，但整体外资流入放缓，政策吸引虽增强但短期效果有限。 2025年11月私营企业增加值同比增长3.2%，低于整体增速，较上月加快1.1个百分点。本月私营企业增速小幅回升，主要因其在消费品和轻工业占比高，受国内需求回暖带动；政策支持中小企业融资和减税措施缓解了盈利压力。尽管需求不足仍存，但企业灵活调整生产结构，如转向绿色产品，提升了竞争力。 此外，2025年11月高技术制造业增加值同比增长8.4%，高于整体增速，较上月加快1.2个百分点。本月高技术制造业增速加快，主要受益于“人工智能+”和创新驱动，集成电路、电子材料等子行业高速增长；需求侧看，数字经济和新兴产业需求强劲，叠加政策支持如研发补贴，推动供给侧转型升级。尽管整体经济承压，但高技术领域出口竞争力强，绿色转型如新能源汽车电池生产进一步拉动增长。 消费部分：收入预期未变，消费额增速继续下滑 2025年11月，社会消费品零售总额同比增长1.3%，较前月下降1.6个百分点，居民收入增速下滑，收入预期未有明显变化，消费额增速呈普遍下滑态势；新一轮国补尚未启动，消费额增速阶段性下滑。 一方面，2025年度第二批次国补在7月启动，但由于全国各地启动时间不一致，使得10月的政策效应未能完全释放；另一方面，2024年同期“两新”政策落地启动，家电等消费额增速大幅上涨，对本月形成高基数效应。因此，本月部分“两新”范围内消费品消费额增速明显下降。另外，“依法依规治理企业低价无序竞争”的“反内卷”，由于短期内影响居民收入、就业预期，阶段性抑制消费增速上行。2025年前三季度，全国居民人均可支配收入同比增长5.1%，较上半年下滑0.2个百分点，较2019年同期下降3.7个百分点，持续低迷的居民收入增速，抑制了居民消费需求扩张。 从具体消费品类型来看，11月，限额以上单位的家用电器和音像器材类、家具类、汽车类消费额分别同比增长-19.4%、-3.8%、-8.3%，分别较前月下降4.8、13.4、1.7个百分点，受政策调整影响较大。以上商品多为“以旧换新”和国家补贴范围之内的商品，第二批国补全国各地启动时间不一致，政策效应受限，相关商品消费额增速小幅回调，但2024年同期政策已启动并已推动相关消费额增速大幅上行，对本月相关商品形成高基数效应。与此同时， 北京大学国民经济研究中心 受贵金属价格涨幅收窄影响，11月金银珠宝类消费额同比增长8.5%，较前月下降29.1个百分点。本月消费品消费额增速呈普跌，均有不同程度下滑。 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 投资部分：政策调整，投资增速阶段性调整 2025年1-11月，全国固定资产投资同比增长-2.6%，较前期下降0.9个百分点，政策调整，投资增速阶段性下调。其中，一、二、三产投资增速分别下降0.2、0.9、1.0个百分点；基建投资同比增长-1.1%，较前期下降1.0个百分点，房地产投资进一步下降，降幅较1-10月扩大1.2个百分点。 近期高层多次在重要会议上强调“治理企业无序竞争”，“反内卷”信号明显，产能过剩明显企业加快产能去化步伐，部分企业因政策初期看不清形势惜金观望，抑制企业扩大产能增加投资的积极性。7月30日，中央政治局会议上再次强调“依法依规治理企业无序竞争”“推进重点行业产能治理”；7月1日，中央财经会议强调“依法依规治理企业低