地产行业：行业仍在筑底 26年期待政策组合拳

孙怡萱sunyixuan@orientsec.com.cn021-63326320S0860525110002 姓名邮箱电话执业证书编号 姓名邮箱电话执业证书编号 核心观点： ➢25年政策力度整体平淡，26年可能迎来政策组合拳。自去年9.24至今，已经持续五个季度没有出现强刺激的地产政策。我们理解主要是因为今年的出口较为强劲，全年的经济增长任务完成情况较好，地产端的宽松政策可能延后。在此背景下，今年下半年以来房价，尤其是二手房价加速下行，亟需等待政策托底。 而就在近期举行的12月中央经济工作会议，明确了对26年房地产工作的要求是“着力稳定房地产市场”；并提出房地产政策方向，包括因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收储、深化公积金制度改革、推动“好房子”建设；此外，在货币政策工具方面，提到“灵活高效运用降准降息”。 26年政策重点关注：1）降息、房贷贴息。其本质是降低购房者实际利率，收敛与净租金回报率的差距以重塑房价的底部支撑，阻断下行螺旋。26年降息预期提升，但“灵活高效运用”也可能预示下降空间较为有限；房贷贴息的关键则在于幅度与周期长度。2）深化公积金改革。在商贷收缩的情况下，公积金作为另一重要购房资金渠道，若能更在使用用途、资金管理等方面突破，并更大范围推广，公积金池剩余资金或可撬动房地产市场加速企稳回升。3）核心城市限购进一步松绑。4）优化收储类政策。关注未来收储类政策是否有更大的突破，尤其在收购机制调整、资金支持、利率补贴等方面。5）优化城中村改造政策。由于“征收方案扎实”和“项目资金总体平衡”是两个互相约束的要求，目前只有高能级城市核心地段溢价高、利润可观的改造项目能够符合。关注未来是否出现中央财政补贴资金缺口以及央行大量投放PSL支持城中村改造。 ➢预计26年房地产核心指标降幅收窄。假设26年还是至少会有一次地产政策的组合拳，我们预计销售面积/金额同比-8/-9%；新开工/竣工面积同比-12%/-15%；投资额同比-9%。 ➢投资策略：优质开发商+商业地产运营+房产经纪平台。在房地产“止跌企稳”叙事没有得到持续强化或确认之前，板块很难出现明确的趋势性行情，但可以把握由政策预期引发的机会。我们认为，以下三类标的有望获得超额收益：1、优质开发商——历史包袱轻、积极调仓或已重仓核心城市（销售增长预期高、项目利润率有望边际向好）、减值计提较充分（利润侵蚀担忧减轻）、涉及优质非房业务（第二增长曲线想象空间）。2、商业地产运营——购物中心行业具有马太效应，头部商场在经济放缓环境下依然能够稳健增长。轻资产商管则兼具具备安全性+成长性+红利性。3、房产经纪平台——平台化发展构筑规模和品牌优势，有较强的议价能力。政策兑现或市场复苏，经营杠杆将带来较大的业绩向上弹性。 1、2025年行业仍在筑底——新房成交继续收缩，二手房以价换量 1.1 25年新房成交量继续收缩，进入Q4下行压力加剧；价格继续下调，同比降幅收窄 ➢25年，全国30城新房成交面积继续下行，累计同比-10%至8077万方（截至12月6日），降幅较2024年收窄14pct；成交规模较2021年同期的1.7亿方已下降了约54%。➢由于今年Q4地产相关政策缺位，叠加24年同期销售高基数，新房成交量下行压力明显加剧。➢价格方面，25年10月70城新房价格指数同比-2.6%，已连续12个月实现同比降幅收窄。 1.2二手房持续以价换量，23年-25年成交量同比+33%、+10%、+1% ➢23-25年二手房成交量连续三年同比正增，18城二手房成交套数由22年的55万套增长至24年的81万套，25年截至12月6日累计成交74万套，同比+1%。 ➢二手房持续放量同时伴随着价格的下降。一线城市二手房房价自21年以来平均累计跌幅达38%。根据中原地产数据，截至2025年10月，一线城市的二手房房价自2021年以来平均累计降幅已高达38%，其中北京-36%、上海-36%、广州-38%、深圳-42%。 2、26年行业展望： 2.1可能迎来地产政策组合拳，以缓解量价下行压力2.2预计销售面积/金额同比-8%/-9%；新开工/竣工面积同比-12%/-15%；投资额同比-9%。 2.1政策面展望：25年政策力度整体平淡，26年可能迎来政策组合拳 ➢自去年9.24至今，已经持续五个季度没有出现强刺激的地产政策。我们理解主要是因为今年的出口较为强劲，全年的经济增长任务完成情况较好，地产端的宽松政策可能延后。在此背景下，今年下半年以来房价，尤其是二手房价加速下行，亟需等待政策托底。 而就在近期举行的12月中央经济工作会议，明确了对26年房地产工作的要求是“着力稳定房地产市场”；并提出房地产政策方向，包括因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收储、深化公积金制度改革、推动“好房子”建设；此外，在货币政策工具方面，提到“灵活高效运营降准降息”。 ➢我们将房价可视为长期通胀保护债券，居民购房决策往往取决于【净租金收益率、远期通胀预期】与【无风险利率、非房资产风险补偿】衡量的结果。 结合会议提出的政策方向，我们总结两大类政策对于房地产市场更有效： ✓降低无风险利率——降息、贴息类的政策 ✓提高远期通胀预期——收储类、拆迁类、以及救助负债的企业和居民主体的政策 2.1政策面展望：25年政策力度整体平淡，26年可能迎来政策组合拳 1）降息、贴息类政策推演 降息、房贷贴息的本质是降低购房者实际利率，收敛与净租金回报率的差距以重塑房价的底部支撑，阻断下行螺旋。 •24年，5年期LPR下调了3次，累计下降了60BP；存量房贷利率也继23年后再次下调。然而，25年仅于5月降息10BP，叠加25年美联储降息也为我国打开货币宽松空间，12月中央经济工作会议在货币政策工具方面也提到“灵活高效运用降准降息”，26年降息预期提升，但该表述也可能预示下降空间较为有限。 •我们推演房贷贴息政策，假设房屋总价200万，贷款150万，30年期，首年以3.05%利率计算，月供为6364.58元，若贴息50BP，月供降至5965.88元；若贴息100BP，月供降至5581.87元。需要强调的是，房贷是一个久期远大于消费贷的产品，房贷一般10-30年，因此贴息的幅度多大、贴息的周期多长是政策是否能够有效刺激需求侧的关键。 2）深化住房公积金改革。 2025年以来多地调整优化住房公积金政策，不少城市都将提高住房公积金贷款额度、降低首付比例、支持灵活就业人员、异地互认互贷以及商转公等重要内容，部分地区如深圳，公积金还能提取用于支付契税。 在商贷收缩的情况下，公积金作为另一重要购房资金渠道，若能更在使用用途、资金管理等方面突破，并更大范围推广，公积金池剩余资金或可撬动房地产市场加速企稳回升。 2.1政策面展望：25年政策力度整体平淡，26年可能迎来政策组合拳 3）核心城市限购进一步放松。23年以来核心城市的限购政策持续放松，25年8月、9月北上深先后放松非核心区限购、加大公积金支持力度等。26年关注北上深核心区域的限购松绑政策。 2.1政策面展望：25年政策力度整体平淡，26年可能迎来政策组合拳 4）优化收储类政策。 收储政策自出台以来稳步推进，但进展有限。 收储闲置土地方面，根据克而瑞数据，2025年前4月，已经有171个城市发布收储计划，合计拟收储金额达到3,918亿元，明确涉及收储宅地计划规模达到6,565公顷。但从各地专项债实际落地情况来看，主要投向房地产领域的专项债资金规模只有1,600亿元左右，可查数据显示资金主要流向土地一级开发等传统领域。进展主要受到价格、资金等制约。 收储存量房方面，25年再次强调了在多方面给予地方政府更大自主权。但是，一方面地方政府使用专项债或再贷款需承担一定资金成本，同时也增加了自身债务，另一方面，需确保收购项目的商业可持续性，若收支不平衡，最终责任需由地方政府承担。 12月中央经济工作会议提出“因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房”。关注未来收储类政策是否有更大的突破，尤其在收购机制调整、资金支持、利率补贴等方面。 2.1政策面展望：25年政策力度整体平淡，26年可能迎来政策组合拳 5）优化城中村改造政策。 25年《关于持续推进城市更新行动的意见》明确不搞大拆大建，而是聚焦群众改造意愿强烈、城市资金能平衡、征收补偿方案成熟的项目加快实施。“征收方案扎实”和“项目资金总体平衡”是两个互相约束的要求，目前只有高能级城市核心地段溢价高、利润可观的改造项目能够符合，该类项目或将率先完成改造。 25年上海和广州已明确推进城中村改造，拆迁引擎再启动。8月27号上海发布了《加快推进本市城中村改造工作的实施意见》，明确提出要加快实施方案备案，征收补偿安置、动迁收尾腾地；同日广州召开城市更新和城市品质提升工作推进会明确要加力提速推进城中村改造，综合运用“留、改、拆”方式推进。 关注未来是否出现中央财政补贴资金缺口以及央行大量投放PSL支持城中村改造。 2.2销售端：预计销售继续筑底，但降幅继续收窄 销售面积： ➢2025年前三季度商品房销售面积同比-6.3%，考虑到2024年Q4基数较高，假设2025年全年商品房销售面积同比降幅走宽至10.0%，对应全年销售面积8.77亿㎡。➢我们预测，2026年房地产行业销售端延续总量偏弱，而结构具备一定弹性的态势。在政策宽松推动需求修复的假设下，预计2026年销售面积8.07亿㎡，同比下降8.0%，降幅继续收窄。 2.2销售端：预计销售继续筑底，但降幅继续收窄 销售金额： ➢2025年全国新房价格有所下跌，商品房销售金额降幅大于面积。考虑到当前库存水平及二手房以价换量或难支持房价快速修复，同时成交端结构性因素具备一定对冲力度。➢预计2026年全年销售均价继续下探，但降幅收窄至1.0%；全年销售金额同比下降8.9%至7.67万亿。 2.2供给端：核心城市土地投资形成一定新开工潜力，但其他城市冗余库存量大，整体新开工继续承压 新开工面积： ➢在现下阶段，开发商土地投资采取量入为出、以销定投策略，且均趋向于单价较高的核心地块，呈现出拿地面积较拿地金额的降幅更大的情况。核心城市土地投资形成一定新开工潜力，但其他城市冗余库存量大、现房销售占比提升，导致整体新开工继续承压。 ➢我们预测2025年新开工面积同比下降19.0%至5.99亿㎡；2026年新开工面积同比下降12.3%至5.25亿㎡，降幅继续收窄。 2.2供给端：前期开工走弱，且保交楼进入尾声，预计26年竣工同比-15% 竣工面积： ➢作为后端指标，2022-2025年开工的持续下行将传导至2026年的竣工继续下行；此外，房地产销售持续疲弱，并且保交楼也进入尾声阶段，竣工端修复较为困难。➢我们预测2025年竣工面积同比-19%；2026年竣工面积同比-15%。 2.2投资端：受限于土地投资及施工，预计26年投资额同比-9% 开发投资额： ➢开发投资额：开发投资额由土地购置费和施工投资两部分构成。25年土地市场热度先升后降，预计26年房企拿地维持谨慎，土地购置费仍维持下滑趋势；21年起新开工面积连续三年同比双位数下滑，预计26年施工面积继续下降，施工强度假设平稳，同时考虑到PPI下滑压力可能暂未消除，工程款平均造价继续下滑，施工投资继续收缩。因此，预计投资额修复总体慢于新开工。 ➢预计26年开发投资额同比继续下降8.5%至7.8万亿，降幅继续收窄。 3、投资建议：优质开发商+商业地产运营+房产经纪平台 3、投资建议：优质开发商+商业地产运营+房产经纪平台 房地产“止跌企稳”叙事没有得到持续强化或确认之前，板块很难出现明确的趋势性行情，但可以把握由政策预期引发的机会。我们认为，以下三类标的有望获得超额收益： 1）优质开发商—— 历史包袱轻、积极调仓或已重仓核心城市（销售增长预期高、项目利润率有望边际向好） 减值计提较充分（利润侵蚀担忧减轻） 涉及优质非房业务（第二增长曲线想