资产配置日报：年末，求稳

12月18日，放量上涨行情后，难免出现资金止盈，股债双双迎来调整。 权益市场缩量震荡。万得全A下跌0.38%，全天成交额1.68万亿元，较昨日（12月17日）缩量1576亿元。港股方面，恒生指数上涨0.12%，恒生科技下跌0.73%。南向资金净流入12.57亿港元，其中小米集团和美团分别净流入9.04亿港元和4.34亿港元，中国移动净流出12.94亿港元。 震荡行情可能延续。万得全A低开，后虽有所反弹但幅度不大，全天整体呈现震荡格局。或是经历了昨日的大幅上涨后，指数来到了筹码峰附近，此前堆积在此处的筹码更倾向于兑现。稳市预期对托底市场起到了积极作用，但行情的高度仍然取决于增量资金及其共识。 板块线索纷杂。行情主要出现在昨日跌幅较大的板块，商业航天继续领涨，Wind指数上涨2.59%。此外红利和消费也相对亮眼，SW银行指数和煤炭指数分别上涨1.97%和1.89%，轻工制造和纺织服饰涨幅均在0.8%附近。科技行情依旧疲弱，仅AI医疗和AI教育相关标的有所上涨。资金仍在寻找合力方向，暂时未出现能够调动市场情绪的强势题材，资金或更倾向于在不同板块中尝试突围。 接下来关注美股信号。美股近期开始走弱，12月11-17日，纳斯达克累计下跌4.06%，对科技股形成一定压力。若后续美股企稳，对科技行情可能有支撑作用。此外也需关注明日（12月19日）日本央行公布的利率决议，考虑到市场对于日本央行于本次会议加息25bp的预期酝酿已久，除非日本央行表态鹰派（概率较低），或不会像2024年8月的“突袭式”加息对全球股市产生大幅冲击。 港股方面，南向资金流入幅度回落至12月以来的平均水平，配置意愿受日本加息预期&解禁压力压制。关注明日日本央行加息落地后，港股行情能否反弹。若行情没有明显回暖，指向港股解禁或是影响资金增配港股意愿的主要因素，可能需要等到解禁压力减小，港股才能迎来反弹机会。 债市方面，利多预期难挡机构止盈。今日消息面影响整体利多债市，早盘央行发布公开市场操作公告，7天逆回购续作883亿元之余，额外投放1000亿元14天逆回购资金，提前为跨年流动性注入强心剂，监管呵护下，今日起可跨年的R014仅上行6bp至1.60%，跨年压力较为可控。因此，早盘债市情绪尚可，下午两点左右，10年、30年国债收益率分别下1bp、2bp至1.83%、2.22%。 此外，午后还有其他利多信息释出，首先彭博新闻称，本轮14天逆回购中标价格较9月再下5bp，利率已与7天逆回购1.40%持平；其次上证报援引市场观点，“预计2026年1月央行可能宣布降准50bp”，然而，利多预期反而成为了机构止盈的催化剂，券商率先由净买入转为净卖出，中长端收益率纷纷拐头上行。全天来看，7年、10年、30年国债收益率分别上行0.5bp、0.6bp、2.0bp至1.72%、1.84%、2.25%。 调整主要集中在利率债中长端，资金面稳定的背景下，利率债短端表现尚可，3年内国债、政金债收益率下行幅度多在1-2bp左右，5年期收益率同样未出现明显调整；信用债中，二永品种暂未跟随利率长端调整，3年、5 年期二级资本债收益率普遍下行2bp、1bp，普信债中短端表现尚可，1年期、3年期城投债收益率多呈下行趋势，仅5年期品种表现稍弱。分化行情的背后，可能还是机构年末业绩之争，通过最后的波段博弈获取更高的排名表现，这或许意味着当前的高波状态可能会延续至年底。 高波环境下，重点留意收益率点位是否进入配置盘的合意区间。复盘近期的机构行为，我们可以发现一个有趣的现象，无论是在11-15日的超长端调整市中，还是在15-17日的修复市中，保险类机构一直是超长国债的核心买盘，或反映当前超长国债的收益率水平已可满足保险业绩的收益诉求。基金与券商主要在下跌行情中大幅卖出，但在利率快下的过程中，买入力量也相对有限。进一步拆解保险增持的超长国债品种，可以发现当下保险更偏好30年老券与50年老券，二者在具备免票息增值税优势的同时，到期收益率水平也基本与超长地方债拉齐，配置力量之下，超长端（尤其是老券）利率再向上的空间可能也已经比较有限。 商品市场情绪继续升温，贵金属继续领涨，“反内卷”品种出现“高低切”。贵金属延续强势，沪银上涨3.44%，沪金跟涨0.33%，钯金与铂金继续逼空大涨6.99%和5.32%。工业金属同步温和跟涨，沪铜和沪铝涨约2.0-2.5%。黑色系接力成为“反内卷”领头羊，焦煤、焦炭分别大涨6.07%和5.39%，然而昨日领涨的碳酸锂和多晶硅冲高回落，转为小幅下跌0.79%和2.60%。 资金大幅流出新能源，移仓黑色与黄金。据文华财经，商品指数整体净流出20亿元（昨日净流入28亿元），资金博弈加剧。新能源流出达23亿元，其中多晶硅流出14亿元。相比之下，资金移仓迹象明显，有色板块与黑色系分别涌入13亿元及9亿元。贵金属板块内部则显著分化，避险资金大举青睐沪金（流入超13亿元），而高波动的沪银则遭遇11亿元获利了结。 降息预期升温继续提振贵金属，白银、铂钯呈现逼空特征。今日特朗普表示新任美联储主席将“信奉低利率”并预告住房改革，市场预测哈赛特当选概率超50%，宽松预期升温。细分品种方面，铂钯大涨核心在于受地缘政治风险影响供给端偏紧，叠加现货租赁利率高企（铂金>10%），持货商惜售情绪浓厚。同时作为广期所新兴品种，其低流动性结构进一步放大情绪溢价；而白银的剧烈波动则是受近期交割扰动与历史低位库存影响（2016年以来的4.5%分位数）。 美国11月通胀超预期回落，季调CPI同比录得2.7%，大幅低于预期的3.1%，创2021年3月以来新低。这进一步打开了货币政策的空间，但仍需警惕政府停摆及假期因素可能导致数据偏差放大。 双焦的大涨主要受成本端突发利多驱动，叠加“反内卷”情绪外溢。印尼财政部确认自2026年1月1日起恢复煤炭出口关税。考虑到从印尼进口煤炭占中国煤炭进口总量的42%，关税重启将直接抬升进口成本，并可能挤压矿方利润导致出口缩量。尽管印尼主要出口动力煤，但煤炭品种间的替代效应使得焦煤迅速交易成本支撑逻辑。另外，前期超跌的估值优势结合“反内卷”情绪，引发大幅反弹。 针对近期异动，广期所连续发布风控措施。今晚宣布，自12月22/23日起，收紧多晶硅最小下单数量（1手变5手），并对铂钯实施严格的交易限额（单日500手）。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：王小艺联系人：洪青青邮箱：wangxy21@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。