盘活万亿商业不动产，中国REITs市场迈入新阶段-商业不动产REITs试点政策分析与前景展望

结构融资部|吕伟 2025年12月5日 2025年11月28日，中国证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），面向社会公开征求意见。此次政策的推出，旨在通过标准化金融工具激活沉淀于商业地产领域的存量资产，为行业转型提供权益型融资新路径，同时为资本市场引入具备稳定现金流的全新资产类别，进一步提升其服务实体经济的能力。 本文将结合《征求意见稿》及其起草说明，从政策背景、政策要点、政策意义及机遇与挑战等维度进行分析与展望。 政策背景 中国公募REITs市场自2020年启航以来，以基础设施为锚点，实现了从零到一的突破，并稳步前行。截至2025年11月27日，已上市REITs产品达77只，总市值超过2,200亿元，中证REITs全收益指数自2024年以来显著上涨22.46%，显示出市场的良好接纳度与活力；同时，经过五年的探索，以《证券投资基金法》为上位法，以证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》为核心规则，覆盖项目遴选、发行上市、信息披露、治理结构、扩募运作全流程的成熟监管制度体系已经建立并经受住市场检验，这为商业不动产REITs的推行提供了可直接参照、衔接的坚实制度基础。 与此同时，中国庞大的商业不动产存量正寻求突围之路。长期以来，以购物中心、写字楼、酒店为代表的商业资产沉淀了大规模资本，却因缺乏有效的权益型退出渠道，普遍面临流动性困境和高杠杆压力。在全球成熟市场中，商业不动产本是REITs的主战场，其引入可谓顺应内在需求与国际经验的必然选择。此次试点，是中国在“市场化、法治化”原则下，将REITs工具与房地产发展新模式战略对接的关键一步，其核心使命在于系统性盘活存量资产，为陷入困境的商业地产开辟珍贵的权益融资通道，从根本上推动其从“开发销售”的短周期模式，转向可持续的“持有运营”长周期模式，从而提升资本市场服务实体经济的深度与广度。 政策要点 一、明确商业不动产REITs定义与结构 《征求意见稿》将其界定为通过持有或经营商业地产获取稳定现金流，并向份额持有人分红的封闭式公募基金。这一定义确立了“资产持有、主动运营、稳定分红”的三大支柱，并延续了“公募基金-ABS-项目公司”的成熟法律结构，确保了与现有体系的顺畅衔接。 二、强调底层资产的合规性与现金流能力 合规性要求方面，“权属清晰、范围明确、关键合规手续齐备”，这是不动产证券化过程中的基础性要求，旨在彻底解决历史遗留问题，确保资产剥离和注入过程的合法合规。现金流要求方面，明确“已产生持续、稳定的现金流”的要求，这一条件将绝大多数仍处于培育期、现金流为负或波动巨大的商业项目排除在外，确保试点初期项目的稳健性。这与基础设施REITs的要求一脉相承，旨在为投资者提供可预测的股息收益。 三、严格准入与尽职调查要求 政策不仅要求管理人具备传统的基金管理能力，更特别强调其必须建立起健全的商业地产投资与运营管理体系。这意味着，管理人需要构建起跨金融与实体经济的复合型专业能力，特别是对商业地产行业的深度理解、资产运营管理及价值提升的核心竞争力。同时，强制性的全面尽职调查和对底层资产“权属清晰、手续齐备、现金流持续稳定”的硬性要求，共同构筑了筛选优质资产的双重滤网，旨在从源头确保试点项目的质量与合规性。 四、压实管理人主动运营责任 政策要求管理人必须“主动履行商业不动产运营管理职责”，这标志着商业不动产REITs的核心价值将不再局限于简单的资产持有，而是将其核心价值锚定于通过专业运营以提升资产价值、创造可持续现金流的能力。 政策意义 商业不动产REITs试点的实施，将推动商业地产领域与资本市场形成更紧密的联动机制。 对商业地产行业而言，该政策有助于构建可持续发展的新模式。试点机制为持有存量资产的商业地产企业提供了有效的权益型退出路径，推动形成“开发-培育-证券化-资金循环”的良性运营体系。这一体系支持行业向“轻重分离”方向演进，企业可通过将成熟资产注入REITs实现价值释放，优化资本结构并聚焦运营服务能力的提升，逐步建立以专业管理和持续运营为核心的轻资产发展模式。 对资本市场而言，商业不动产REITs的引入丰富了资产配置的选择。这类资产与传统股/债相关性较低，可为追求稳定收益的机构投资者提供重要的资产组合分散工具。随着REITs产品体系的完善，这一板块有望成为资本市场中具有配置价值的重要类别，提升直接融资服务实体经济的效能。 从资源配置的角度看，这一制度安排通过市场化定价和信息披露机制，引导资金向运营高效、现金流稳定的优质商业资产集聚，激励行业整体提升专业化管理水平，促进存量资产的价值优化和城市空间的功能升级。 机遇与挑战 展望未来，商业不动产REITs的发展将顺应“十五五”时期推动金融高质量发展、构建房地产发展新模式的战略方向。在市场建设方面，试点将在“稳中求进”的基调下逐步拓展，初期阶段预计将主要聚焦于一线及重点二线城市核心区位、具备持续稳定现金流的优质写字楼、购物中心等成熟资产类别，以此建立市场标杆、积累运作经验、巩固投资者信心。中长 期来看，随着估值体系的完善、人才队伍的培育、配套政策的健全，试点范围有望逐步拓展至更多元化的商业业态和更广泛的城市能级。 商业不动产REITs试点在注入新动能的同时，其创新机制在落地过程中也面临多方面的现实挑战。 首先，在实践层面，优质资产的筛选标准与估值体系的建立尚需市场检验。如何对商业地产这类强周期性资产进行现金流科学预测和公允定价，仍需管理机构、评估机构与监管部门在动态市场中逐步形成共识。其次，具备商业地产精细化运营能力和REITs金融管理经验的复合型人才储备明显不足，专业团队的建设速度将直接影响产品长期表现和投资者信心。政策配套方面，资产重组过程中的税收安排、产权过户等具体操作细则尚未完全明确，制度衔接的顺畅度将直接影响产品发行效率。更重要的是，在当前经济转型与商业地产结构性调整并行的背景下，底层资产的运营韧性和抗周期能力将面临持续考验，这对管理人的主动管理、资产升级和风险应对能力提出了系统性要求。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。