预期不变，信心充沛

农夫山泉(9633)[Table_Industry]食品饮料 农夫山泉（9633）跟踪点评 本报告导读： 考虑到旺季旺销，低基数效应，以及聚酯瓶片有利价格，继续看好25H2业绩良好表现。 投资要点： 旺季旺销+低基数，看好下半年营收表现加速。饮料旺季集中在Q3且一般呈现旺季旺销特点，因此从22年以及23年历史业绩来看，公司下半年收入同比增速均较上半年加速（24年由于网络事件影响导致销售节奏异常，不具备参考意义）。此外25H1在相对正常基数下（24H1营收同比增长8.36%），公司营收同比增长15.6%，而进入25H2，考虑了同期低基数效益（24H2营收同比下滑6.67%），以及饮料旺季旺销特点，我们预计下半年增长表现有望继续加速，全年营收增速也保持在15%以上。 聚酯瓶片价格继续有利+品宣一次性投入减少，对盈利保持信心。饮料的主要原材料以聚酯瓶片为主，从价格走势来看，参照wind，25H2（截止12/17）聚酯瓶片价格同比下滑11.24%，环比下滑3.73%。因此我们预计持续下行的聚酯瓶片价格走势将有利于公司下半年的毛利率表现。此外考虑到24年下半年巴黎奥运会期间公司东方树叶产品的品牌宣传活动带来的一次性销售费用增加，而25年下半年公司没有相关大的品宣营销活动投入，因此我们对下半年盈利表现继续保持良好信心。 包装水逐步复苏，盈利能力超预期2025.08.29优势凸显，价值回归2025.07.20料上半年收入盈利或表现稳健较优2025.06.29 新关联交易金额上限增速体现部分产品良好需求潜力。2025年12月17日公司披露《重续持续关联交易》公告。公司向养生堂集团采购部分瓶盖（例如尖叫）、养生堂集团产品、以及部分水果原料、饮品原料并构成关联交易。参照公告，26-28年最新采购框架协议中的上限金额分别为4.345/5.285/6.295亿元，若以25年前10个月实际发生的3.228亿元关联交易额进行计算，则26-28年关联交易额上限同比增速为34.60%/21.63%/19.11%。我们认为公司关联交易金额的良好增速亦反映出公司下游部分产品未来旺盛需求的潜力。风险提示。（1）食安风险，（2）需求不及预期，（3）成本波动。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号