2025年第4季投资总监洞察

馭勢而行 經濟放緩，而非衰退 在Fed進入寬鬆週期順勢佈局投資級（IG）債券 受關稅政策不確定性影響，全球經濟增長放緩。美國聯儲局（Fed）的減息動作、特朗普的財政刺激政策以及人工智能（AI）相關的資本支出將助力美國避免陷入衰退，但通脹上升風險仍然存在。 隨著Fed重啟減息週期，投資者應順勢佈局IG債券。鑒於收益率曲線趨陡，應避免超長期限債券。 佈局另類資產，提升組合韌性 維持超配科技行業與亞洲不含日本（AxJ）股市 星展集團看好的美國科技行業和AxJ股市的觀點得到了良好的印證。投資者應一方面把握AI普及化的浪潮；另一方面趁市場持倉偏低之際提早佈局估值具吸引力的亞洲股票。 私募資產、對沖基金和黃金在投資組合中都扮演著不可或缺的角色，既能提供非市場方向性回報，亦能分散投資風險。 目錄 03重點摘要35亞洲不含日本股市 04資產配置42全球信債 21美國股市 48外匯市場 25歐洲股市54大宗商品 30日本股市61另類投資：黃金 重點摘要 尊敬的客戶: 今年市場的表現特別適合一句投資名言–“長期投資的表現通常優於擇時交易”。 如果在“解放日”股市暴跌期間選擇離場，那麼由於錨定效應（anchoring）的行為偏差，再重新進入市場的心態可能會面臨挑戰。歷史一再證明，試圖掌握市場時機的行為，往往會讓許多人錯失整個牛市的漲幅。 今年以來，星展投資總監全倉投資的槓鈴式投資組合上升了16.3%（截至2025年9月16日）。槓鈴式投資組合同時配置收益型資產和長期增長型股票，藉以打造一個能抵禦市場波動的投資組合。 侯偉福，CFA星展集團投資總監 儘管我們預期全球經濟增長將因貿易關稅不確定性而放緩，但美國經濟衰退並非我們設定的基本情境；因為美國經濟將受益於本土人工智能相關的資本支出、特朗普的財政刺激措施以及美國聯儲局（Fed）的減息政策。 如同過去的週期，這些宏觀經濟因素的結合對風險資產是具有建設性的。投資者應順應趨勢，繼續保持投資。 受到人工智能（AI）對企業盈利能力的支撐，我們對科技行業的信心依然堅定。部份AI相關企業的財報顯示，雲端業務呈現驚人的增長軌跡，這清楚顯示AI的應用仍處於早期階段。 亞洲不含日本股市的估值相對全球股市折扣約30%，預期將受惠於來自美國等估值較高市場的資金流入。亞洲不含日本股市佔全球指數的比重低於10%，即使美國龐大市場的資金僅小幅重新配置，也將能顯著受惠。 最後，儘管今年金價已大幅上升40%，但考慮到減息和美元走弱的有利因素，我們仍堅定看好貴金屬的表現。 投資者應維持投資，專注分散風險，並在2025年最後一個季度“馭勢而行”。 財政主導權的興起 “萬物齊漲”行情已至，并在美國聯儲局（Fed）的寬鬆政策背景下，這輪上漲的態勢可望持續。然而，投資者應留意潛在的風險缺口。随着特朗普試圖左右貨幣政策方向，財政主導的威脅切實存在的。市場已开始顯現脆弱的跡象，分散投資是唯一的免費午餐。看好亞洲不含日本股票和黃金。 2025年第4季資產配置 資產類別觀點 星展集團的基準宏觀情景预期美國經濟短期不會陷入衰退，AI相關的資本支出、減稅和貨幣寬鬆政策等三重利好將支持宏觀經濟動能。雖然Fed已進入減息週期，但關稅不確定性仍是一大變數，通脹上升風險依然存在。星展集團預期本次週期的減息幅度不會超過100個基點。風險資產（股票和債券）的估值仍然偏高，投資者需構建具備最優風險回報的持倉結構，增强投資組合韌性。建議採取雙管齊下策略：通過科技相關週期性資產把握目前”金髮女孩”的定價環境，並透過黃金、對沖基金和私募資產等另類資產對沖下行風險。 資產配置 “萬物齊漲”的局面悄然而至。從科技股到黃金和加密貨幣，風險資產在2025年一路上升至高位。隨著美國聯儲局（Fed）開啓貨幣寬鬆周期，這輪異常迅猛的上升態勢料將持續下去。期貨市場顯示，截至2026年底，市場已隱含近五次的降息預期。頗具諷刺意味的是，目前投資者情緒如此高漲之際，美國實際關稅率已達到1930年以來的歷史高位，這在未來數月可能對企業盈利能力和國內消費造成不利影響。重要的是，特朗普推動“大而美法案”，重燃了市場對美國財政赤字的擔憂，推高長期國債債息並同時導致美元走弱。 在財政主導的情境下，政府的財政需求將被置於優先地位。若政策導致債務增加，央行將被逼透過減息或債務貨幣化等動作配合。簡而言之，Fed維持就業和物價穩定的雙重使命將被排在解決政府財政需求之後。 從歷史上看，財政主導更多與新興經濟體相關聯，且往往遵循一套相似的循環：政府依賴央行印鈔融資而導致過度支出，引發惡性通脹，貨幣隨後開始貶值，最終導致央行喪失獨立性。如今，情況已經發生變化–這一現象不再僅限於新興經濟體。美國經過多年來的財政擴張，導致面臨債務水平不斷上升的問題，需要低利率環境融資支付利息。但這種做法存在明顯隱患。雖然Fed可以控制收益率曲綫的短端，但長端利率卻由市場力量決定；當前短端和長端利率走勢分化的局面，正反映出市場對央行控制通脹預期能力的信心在不斷減弱。 一條人跡罕至的道路。隨著美國政府債務規模超過GDP的120%，顯然本屆政府需要更低的利率環境融資來支付其巨額債務的利息。不斷飆升的赤字以及特朗普頻繁嘗試幹預Fed決策並要求減息，證明財政主導的威脅是明確且現實的風險。 Fed信譽遭疑，美國長短期收益率走勢分化 失去對通脹的控制，他們將要求更高的收益率。根據目前美國財政支出的走向以及在DOGE取得的有限進展來看，很難想像美國的赤字狀況會在短期内得到改善。 滯脹風險捲土重來。除了財政主導問題之外，未來幾個季度或會成爲焦點的話題是滯漲的捲土重來。這一趨勢背後是特朗普“美麗關稅”政策所產生的負面影響持續發酵。最新的宏觀經濟數據和官方預測均朝向這個方向發展。例如，美國5月和6月的就業數據被大幅下修，而物價（美國供應管理協會（ISM）服務業）的上升趨勢則顯示通脹正在蔓延。Fed在6月發布的《經濟預測摘要》中亦指出停滯性通脹風險正在上升。此預測亦得到民間機構的認同。在美國銀行最近的一項調查中顯示，70%的受訪全球投資者預期未來12個月將出現滯脹。 常言道，歷史不會簡單重演，但往往有相似之處。如今，我們又一次站在財政主導局面的懸崖邊緣，而美國二戰期間的經歷堪稱一個警示案例。當時，Fed爲了資助戰爭限制了利率上限制。這一舉措在戰後引發了惡性通脹，導致央行在1951年指定《財政部–美聯儲協定》，央行獨立性才得以恢復。如今，在二戰結束80年後，Fed的信譽再次受到考驗。誠然，理論上央行可透過債務貨幣化來擺脫困境。但如果債券投資者認為央行正在 那麽，在這些宏觀壓力下，市場的風險偏好爲何會出現顯著升溫的趨勢呢？顯然，投資者正秉持著“杯子是半杯滿而非半杯空”的樂觀視角。在對人工智能（AI）變革性潛力及其對企業盈利能力積極影響的樂觀預期推動下，市場預期2025年和2026年企業盈利增長將超過10%（過去兩年的平均水平僅為3%）。強勁的盈利增長預期，叠加政策不確定性下降和Fed貨幣政策寬鬆的預期，為當前“完美定價”的風險資產奠定了基礎。 星展集團用於衡量投資者情緒與持倉情況的“貪婪與恐懼”，目前正徘徊在“貪婪”區間的上限附近。這顯示市場情緒正接近極端水平，若後續數據不及預期，回調或將在所難免。在這種情況下，投資組合多元化與下行風險防護至關重要鍵。展望第4季，許多跡象顯示目前升勢潛藏著脆弱性，具體包括： 市場脆弱性訊號2：估值風險。估值水平基於兩個因素驅動：（1）股價變動和（2）盈利預期。自“解放日”觸底以來，風險資產包括股票和債券均大幅上升。這背後是投資者已將政策風險下降和Fed啓動貨幣寬鬆的預期納入定價。然而，投資者目前表現出的樂觀情緒并未受到實際基本面的支撐。在股票領域，公司管理層提供的指引有限，市場分析師在評估關稅對企業盈利的影響時持謹慎態度，盈利預測一直保持平穩。 •過度集中風險•估值風險•盈利風險 市場脆弱性訊號1：過度集中風險。當前上漲的行情中，一個主要的擔憂是過度集中風險–即頭部大型企業在整體市場格局中佔据遠超合理比例的份額。目前，包括英偉達、微軟、蘋果等市值前10大企業佔標普500指數的比重已達38%，大幅高於1995年時前10大企業（包括通用電氣、美國電話電報公司、埃克森美孚等）20%的佔比。 大盤股的過度集中為目前升勢帶來了巨大的脆弱性：一旦這些企業無法實現預期盈利，指數便可能出現大幅回調。圍繞AI的樂觀情緒便是典型例證。儘管企業整體已為這項新技術投入了巨額資本支出，但麻省理工學院最近的一份報告顯示，95%的企業或無法從AI投資中獲得回報。由於引領此次AI投資熱潮的主要是大型科技企業，市場占比極高。這種預測結果令人擔憂。 股價上升但盈利預測處於區間波動狀態的結果是估值的大幅上升。以標普500指數為例，目前前瞻市盈率約24.3倍，這一水平正逐漸接近正2個標準差的區間，顯示目前股票估值已處於較高水平。公司債券市場亦顯現同樣的樂觀情緒，債券利差已收窄至79個基點（接近負2個標準差的窄幅區間）。這一方面受惠與企業資產負債表維持穩健，另一方面是減稅帶來的額外利好。 市場脆弱性訊號3：盈利風險。人們常提及互聯網泡沫時期與近期由科技推動的股票上漲之間存在一個區別：如今的股票上漲是由擁有實際盈利和正現金流的公司推動。這説法在某種程度上是成立的，無人能否認大型科技企業強勁的盈利能力。但除科技領域外，其他板塊開始顯現脆弱點： •標普500指數（不含科技股）的盈利增長動能在2023年7月觸底強勁反彈後，目前已呈現放緩跡象。•在科技領域内部，正錄得虧損的企業預計到2026年將繼續處於虧損狀態。即使如此，這并未阻止他們跟隨市場其他板塊一同上漲。 星展集團始終認為，美國政府目前享有的關稅收入必然有相應的資金來源–要麼來自消費者的口袋，要麼由美國境内的外國商品進口商承擔。天下沒有白吃的午餐。因此，可以合理地假設進口商最終將承擔部分壓力，壓縮企業利潤率並引起市場下調盈利預期。 投資組合多元化是唯一的免費午餐 由於Fed寬鬆政策、“不冷不熱”經濟環境及AI相關資本支出紅利三大利好因素，風險資產進一步上升的可能性仍然很高。然而，這次升勢背後充斥著政策不確定性和財政擔憂。面對市場進退兩難的困境，星展集團建議投資者順勢而為，把握當前上漲趨勢，同時透過投資組合多元化規避下行風險。對於2025年第4季，核心市場觀點如下： •堅定看好美國科技板塊，加大佈局力度，並調升美股觀點至中立水平。•看好亞洲（不含日本）市場，捕足Fed寬鬆政策帶來的升勢動能。•通過配置黃金，對冲資金和私募資產，為投資組合對冲下行風險。 看好美國科技行業，並將美股配置權重調升至中立。得益於AI相關資本支出的樂觀預期和企業盈利預測的上調，美國科技行業今年一直領漲標普500指數。今年以來，AI相關股票（以彭博AI指數為代表）的盈利預測已上調34%（相比大盤12%）。隨著AI應用的加速，這樣的正向動能可望持續。建議投資者看好美國科技股，並相應將美國股票的配置權重上調至中立水平。 持續看好亞洲不含日本（AxJ）股市。事實上，星展集團對AxJ股市超配的觀點已經獲得印證；今年以來，該地區的表現優於成熟市場，其中中國、香港和韓國股市表現尤爲強勁。預期這一積極趨勢可望持續，原因如下： •美元持續走弱，從歷史數據來看，通常會帶動亞洲市場表現。•資金流向動邊際改善。根據EPFR Global的數據，AxJ股市在2025年前七個月的净流入為1.1%，而這一數據在8月份已經回升至3.5%•估值優勢顯著。AxJ股市相較成熟市場折讓28%，對於希望它通過分散投資規避擁擠交易風險的投資者而言是重要的替代選擇。 看好黃金、對沖基金和私募資產。星展集團建議增加黃金敞口，對冲投資組合回撤風險。隨著美元走弱和Fed減息預期升溫，黃金近期表現強勁，價格突破每盎司3,400美元關口。星展集團認為，黃金的長期上漲趨勢仍未改變。當前市場對美國債務可持續性的擔憂正推動各國央行從美國國債轉向黃金等替代儲備資產。這一因素為黃金價格提供