25年Q3业绩回暖，11月海外销量超预期

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年第三季度，比亚迪实现营收1950亿元，同比-3%，环比-3%；毛利率17.6%，环比+1.3pct；归母净利润78亿，环比+23%，但同比-33%。剔除比亚迪电子业务后，汽车业务毛利率为20.6%，环比+1.9pct，单车毛利恢复至0.6万元。
• 销量分析：11月销量48万辆，同比-5.3%，环比+8.7%。其中，海外销量13.2万辆，同比+326%，主要得益于欧洲及东南亚新品上市和本土化生产；插混车型销量23.7万辆，同比-22.4%，纯电动车型销量23.8万辆，同比+19.9%。
• 高端车型：高端车型11月销量5.1万辆，同比+172.8%，其中方程豹钛7表现亮眼，销量3.7万辆，同比+339%。

研究结论

• 目标价与评级：给予比亚迪买入评级，目标价134.7港元，较当前价格有38%上涨空间。
• 估值方法：采用分布式估值法，给予汽车业务25倍PE及电子业务20倍PE，综合估值1.1万亿港元。
• 未来展望：预计2025-2027年综合净利润分别为374亿、468亿、589亿元人民币，随着车型高端化和海外销量占比提升，单车净利润将持续增厚。