乘势纸浆模塑渗透率高速提升，范围经济与成本定价权构筑全球龙头

公司简介 公司作为国内纸浆模塑龙头企业，业绩表现保持行业领先。2019- 2024年，公司营收CAGR为22.79%，归母净利润CAGR为23.89%，外销占比长期保持在85%以上。公司高管团队经营稳健，模具设计和设备改造能力突出，已形成模具—原料—生产全链条高壁垒优势，盈利表现领先同行。2025Q1-Q3，公司营收/归母净利分别-8.07%/-16.16%至10.56/1.98亿元，主因美国征收额外关税影响，海外客户下单节奏放缓。贸易摩擦加剧背景下，公司完善的泰国产能可基本覆盖对美出口，长期增长动力充沛。投资逻辑： 多种替塑选项中纸浆模塑优势突出，未来渗透率有望持续提升。全 球范围内限制塑料制品的生产与使用、加速寻找相应替代品，已成为各国的共识，政策驱动为纸浆模塑行业的长期发展注入核心动力。纸浆模塑的原材料100%可降解可回收，且生产过程中不会造成环境污染。其他替塑选项中，淋膜原纸的产品形态较为单一，适用范围较窄。PLA和PBAT需要在特定条件下进行工业堆肥降解，降解成本和时间均远高于纸浆模塑，综合来看纸浆模塑的替代优势最为突出。预计纸浆模塑工艺标准化程度提高后，生产成本将得到显著下降，对塑料制品的替代性将进一步提高，叠加各国限塑环保力度持续强化，纸浆模塑的渗透率有望快速提升。模具设计制造优势突出，模具—原料—生产全链条能力带来高盈 利表现的同时，为后续增长奠定坚实基础。2019-2024年，公司的平均ROE和毛利率水平分别为30.26%和34.89%，盈利能力均保持行业领先。通过构建自主设计+定制制造+工艺迭代的全链条能力，确保模具与产品需求、生产场景的高度适配，在降低能耗成本、全流程自动化生产和提升产品品质等方面构筑了显著的生产效率和产品性能优势。且公司独特的模具研发制造能力，是保证长期成本优势的核心支撑，为公司带来领先同行的毛利率及人均创利水平。公司强大的成本控制能力确保在培育对核心客户供给粘性的同时，还不断开拓新客户，为后续增长奠定坚实基础。泰国产能建设完备，规避双反风险同时盈利弹性可期。2025年9 月，美国发起的双反调查初裁结果公布，国内涉诉的纸浆模塑企业税率已远超对美出口毛利率，短时间难以有效满足美国市场需求。公司前瞻布局泰国基地，一期3.5万吨已投产，二期6.5万吨正在筹备中，截止25年10月泰国基地已有5万吨产能投产。泰国基地作为建设完备的海外稀缺产能，在先进生产技术和更高客户报价优势加持下盈利水平较国内更高，后续盈利弹性可期。盈利预测、估值和评级 我们预计2025-2027年公司营业收入15.68/25.05/31.31亿元， 同比+1.40%/+59.80%/+24.99%，公司归母净利润2.96/5.68/7.55亿元，同比-8.67%/+92.04%/+32.91%。2025-2027年EPS分别为2.89/5.56/7.38元，对应PE分别为25X/13X/10X。参考可比公司PE均值，给予公司2026年16XPE，对应目标股价为88.89元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 原材料价格波动的风险；海外市场拓展不及预期；贸易摩擦加剧风 险；产能建设爬坡不及预期；股份解禁造成股价波动的风险；泰国新产能因竞争激烈使业绩不及预期。 内容目录 一、深耕纸浆模塑细分赛道，模具设计制造优势突出.................................................41.1、起步于模具制造，全球化征程已然开启....................................................41.2、聚焦纸浆模塑细分赛道，业绩表现行业领先................................................41.3、公司股权集中，管理层一线生产经验丰富..................................................6二、纸浆模塑需求广阔，公司龙头地位突出.........................................................72.1、全球范围内替塑趋势不可阻挡，监管力度持续强化..........................................72.2、多种替塑选项中纸浆模塑优势突出，叠加低成本优势渗透率有望快速提升......................82.3、目前以低附加值的餐饮包装为主，公司头部优势明显.......................................10三、原料-模具—生产全链条优势突出，完备海外产能提供长期增长动力...............................133.1、对上游甘蔗浆纸浆掌控力强，原材料成本可控.............................................143.2、依靠自主研发模具优势壁垒，盈利表现行业领先...........................................153.3、凭借稳定批量定制化交付能力，深度绑定核心客户.........................................173.4、泰国产能建设完备，规避双反风险同时贡献高毛利增量.....................................18四、盈利预测与估值............................................................................19五、风险提示..................................................................................21 图表目录 图表1：公司发展历程..........................................................................4图表2：公司主营产品一览......................................................................5图表3：公司营业收入变动......................................................................5图表4：公司归母净利润变动....................................................................5图表5：公司分地区营业收入变动................................................................6图表6：公司外销收入以北美洲为主..............................................................6图表7：公司毛利率及净利率变动................................................................6图表8：公司各项费率管控较好..................................................................6图表9：公司主要管理人员任职经历一览..........................................................6图表10：欧美各国不蹲强化对塑料污染的整治力度.................................................7图表11：中国不断推出促进绿色环保包装相关法规.................................................8图表12：传统塑料与相应替代品优劣势对比.......................................................9图表13：纸浆模塑的可降解性优于PLA和PBAT.....................................................9图表14：传统塑料与纸浆模塑企业营业成本构成对比..............................................10 图表15：传统塑料和纸浆模塑原材料价格对比....................................................10图表16：全球塑料软包装行业市场规模..........................................................10图表17：中国塑料软包装行业市场规模..........................................................10图表18：纸浆模塑下游应用场景分类............................................................10图表19：全球纸浆模塑市场仍以食品餐饮包装需求为主............................................11图表20：中国纸浆模塑市场以普通工业包装为主..................................................11图表21：中国塑料替代品出口主要国家分布......................................................11图表22：中国塑料替代品出口主要产品分布......................................................11图表23：中国纸浆模塑行业仍以中小企业为主....................................................12图表24：中国餐饮类纸浆模塑竞争格局..........................................................12图表25：中国精品工业包装纸浆模塑竞争格局....................................................12图表26：国内主要纸浆模塑企业产能布局一览....................................................12图表27：公司历年产品价格变动幅度较小（单位：万元/吨）.......................................13图表28：可比公司营业收入比较（单位：亿元）..................................................14图表29：可比公司毛利率比较..................................................................14图表30：公司直接材料占营业成本比重超50%.....................................................14图表31：公司纸浆占原材料成本近70%...........................................................14图表32：公司单位成本优势突出（单位：万元/吨）...............................................14图表33：公司单位材料成本缓慢下降...................................................