敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 环保包装：替塑空间广阔，关注纸浆模塑与可降解塑料制品龙头 2023年4月19日 看好/维持 轻工制造 行业报告 分析师 刘田田 电话：010-66554038 邮箱：liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521010001 分析师 常子杰 电话：010-66554040 邮箱：changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521080005 研究助理 沈逸伦 电话：010-66554044 邮箱：shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480121050014 投资摘要： 全球各地限塑政策驱动环保包装推广，餐饮具替塑一马当先。（1）国内：根据《进一步加强塑料污染治理的意见》，国内分步推进对于不可降解一次性餐具、塑料袋等的使用限制。2023年疫情影响消退，我们认为限塑令监管执法有望加强和巩固，确保2025年限塑目标实现。（2）海外：各国限塑政策陆续落地，欧盟、加拿大限塑力度较大，美国、澳大利亚等发达国家分州市逐步推动限塑。（3）企业层面：全球大型企业受ESG理念推动，纷纷采取行动应对塑料污染，包括推动环保包装应用。国内美团、饿了么等外卖平台企业亦致力于替塑餐饮具的推广。 替塑餐饮具渗透率仍有限，行业规模快速增长。（1）出口规模：2022年塑料制餐具和厨房用品出口规模近200万吨（可降解塑料制品估计数量极低），是纸浆模塑+纸制餐饮具的2.32倍，替代空间仍然较大。（2）国内市场：2020年国内外卖餐盒中塑料材质占比80%，我们估算2022年国内塑料外卖餐盒用量已经超过100万吨，纸浆模塑+纸制餐盒共20万吨左右。（3）行业增速：纸浆模塑、纸制餐具出口量三年复合增速（+18%、+15%）高于塑料餐具（+9%），国内外卖市场快速增长（三年复合增速+22%）带动外卖餐盒用量增加，限塑令后替塑餐饮具增速预计更高；行业头部企业相关业务增长更为显著。 基于性能+成本+降解条件，看好纸浆模塑发展与国内可降解塑料应用。环保包装材料选择的影响因素，我们认为主要包括性能、成本、降解条件。符合降解条件政策要求的前提下，材料性能满足包装需求时，通常选择成本更低的材料。（1）降解条件：纸浆模塑、纸制品主体部分可自然降解，可降解塑料（包括纸制品淋膜部分）需要工业堆肥降解，在部分市场存在政策限制；（2）性能：可降解塑料经过改性、共混，性能可以接近传统塑料；纸浆模塑适用于制作强度较好、形态立体的产品；纸制品产品形态与强度相对受限。（3）成本：纸制品、纸浆模塑价格低廉，替塑成本较低，可降解塑料制品成本高昂，市场接受度受限。综合来看，我们相对更看好纸浆模塑，其降解条件宽松，性能适用于替塑较快的餐饮具领域，且成本易于接受。可降解塑料制品在国内部分应用场景性能具备优势（例如茶饮吸管和部分高温重油菜品餐盒），目前国内未对其降解条件做出限制，因此将受益于国内限塑监管推进。纸制品优点在于成本较低，纸杯、纸袋等产品将在性能允许的应用场景中得到发展。 环保包装产业链梳理：  纸浆模塑：原料布局意义重要，利润率差异较大，优秀企业将脱颖而出。纸浆模塑主要原料是蔗渣浆和竹浆，上游源头为甘蔗种植与制糖、竹子种植行业。甘蔗与竹浆资源区位属性强，国内西南地区为集中产地；蔗渣浆产出受制于上游甘蔗制糖产量，竹浆多数被用于造纸。供给制约使得企业在上游环节的战略布局具备重要意义。纸浆模塑餐具当前行业集中度低，企业之间由于自动化水平、规模效应、运营水平等参差不齐，盈利能力差异巨大。我们认为随着头部企业扩产、其他包装领域企业进入，行业将迎来洗牌，中小企业面临淘汰。  可降解塑料制品：原料成本有望降低，龙头凭借改性技术率先占领市场。可降解塑料产业链条较长，上游涉及多种化工产品的多个步骤合成。前期由于部分原料存在技术壁垒和产能瓶颈，可降解塑料成本较高，上游集中度高且议价能力强；随着技术壁垒突破、关键原料产能扩增、众多化工企业进入市场，可降解塑料价格有望下降，有利于下游制品应用推广。传统塑料制品企业积极布局可降解塑料制品赛道，头部企业在可降解塑料行业的市占率高于在传统塑料制品行业的市占率，主要受益于在改性技术方面的先发优势。  纸制品：上游议价能力强于下游，关注可降解塑料淋膜纸制品龙头。纸制品行业竞争格局分散，上游为制浆、造纸行业，集中度与议价能力相对更强。淋膜纸制品由于涉及可降解塑料，具备改性技术积累的企业有望率先开拓市场。 重点公司：（1）家联科技：可降解塑料制品+纸浆模塑双重布局，可降解塑料制品领域积极扩产，收购纸浆模塑头部企业并布局原料优势区位，有望充分受益国内外替塑机遇。（2）裕同科技：重点发展环保纸塑产品，销售快速增长。深耕消费电子包 装，多元包装发展顺利，盈利能力趋势性提升。（3）众鑫股份：国内最大纸浆模塑餐饮具企业，专注纸浆模塑产品，盈利能力领先行业，上市扩张打开成长空间。 风险提示：宏观经济波动，原材料成本波动，替塑政策变化，环保包装技术进步缓慢。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 家联科技 0.59 1.49 1.83 2.20 54 21 18 15 2.55 推荐 裕同科技 1.09 1.66 1.99 2.40 24 16 13 11 2.47 推荐 资料来源：公司财报，同花顺，东兴证券研究所 sZdVrWrY8YrYpUrV8OcM9PnPpPmOoNjMmMtPiNmNzQ9PrQrOMYsQqOMYrNnM 东兴证券深度报告 环保包装：替塑空间广阔，关注纸浆模塑与可降解塑料制品龙头 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 环保包装解决方案：纸浆模塑、可降解塑料制品、纸制品 .............................................................................................................. 5 2. 全球各地限塑政策驱动环保包装推广，餐饮具替塑一马当先 .......................................................................................................... 5 2.1 国内：进一步加强塑料污染治理，逐步扩大禁限塑范围 ........................................................................................................ 6 2.2 海外：限塑渐成全球趋势，各国政策陆续落地 ........................................................................................................................ 6 2.3 大型企业履行社会责任，积极参与推广环保包装 .................................................................................................................... 7 3. 市场规模：替塑餐饮具渗透率仍有限，行业规模快速增长 .............................................................................................................. 8 3.1 传统塑料餐饮具出口近200万吨，超过替代产品2倍 ........................................................................................................... 8 3.2 国内塑料外卖餐盒用量达百万吨，替代产品渗透率仅20% ................................................................................................... 8 3.3 餐饮具需求持续增长，限塑推动下可降解产品增速更高 ........................................................................................................ 9 4. 基于性能+成本+降解条件，看好纸浆模塑发展与国内可降解塑料应用 .......................................................................................10 4.1 降解条件：可降解塑料需工业堆肥，纸浆模塑与纸制品限制更少 ......................................................................................10 4.2 性能：可降解塑料适用范围广泛，纸浆模塑适合制作餐饮具 .............................................................................................. 11 4.3 成本：纸制品＜纸浆模塑＜可降解塑料 .................................................................................................................................. 11 5. 环保包装产业链梳理 ............................................................................................................................................................................12 5.1 纸浆模塑：原材料布局意义重要，优秀企业盈利能力突出 ..................................................................................................12 5.1.1 纸浆模塑上游：蔗渣浆与竹浆供给具有较强区位属性 ...............................................................................................12 5.1.2 纸浆模塑制品：行业格局或将洗牌 ...............................................................................................................................13 5.2 可降解塑料制品：原料成本有望降低，龙头凭借改性技术率先占领市场 ..........................................................................14 5.2.1 可降解塑料：产能瓶颈打开，价格有望下行 .............