积极开展对新华三剩余股权的收购,基本面总体向好

分析师：唐月登记编码：S0730512030001tangyue@ccnew.com 021-50586737 ——紫光股份(000938)公司点评 证券研究报告-公司点评 增持(首次) 发布日期：2025年12月16日 投资要点： 近期公司公告子公司紫光国际正在与合作伙伴发起对HPE持有的新华三剩余19%股权的收购事宜。 ⚫2025年公司收入增长加快，但是产品结构调整导致盈利能力下降。2025年前三季度，公司收入773.21亿元，同比增长31.41%，归母净利润虽然下滑11.24%，但扣非后归母净利润同比增长5.15%。新华三前三季度收入596.23亿元，同比增长48.07%，净利润25.29亿元，同比14.75%。由于低毛利的服务器业务占比提升，公司前三季度毛利率13.72%，较上年同期下降3.87 PCT。 ⚫2025年以来，公司收入增速逐季加快。2025前三个季度，新华三收入同比增速分别为26.07%、47.66%、67.79%，环比增速3%、38%、10%，逐季加速趋势明显。而对比来看，BAT资本开支总金额环比分别增长-22%、12%、-22%，服务器龙头浪潮信息收入环比增长48%、-29%、21%，公司收入增长优势凸显。考虑到2025年竞争对手进入美国出口管制名单，海外GPU受到出口限制，国内超节点布局加速，公司超越竞争对手的的综合能力优势得到凸显，也有望继续成为新形势下的受益方。 ⚫新华三当前增长动力主要来自国内政企业务和国际业务。2025年前三季度，公司国内政企业务、国际业务分别同比增长62.55%和83.99%，而国内运营商业务受到运营商开支下降的影响，同比减少30.63%。政企业务将持续受益于AI的快速发展和互联网行业需求的持续增长。考虑到公司海外业务占比不高，在解除HPE对其海外销售的限制以后长期还有较大的发展潜力。 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 ⚫随着公司持有新华三比例的增大，新华三给公司业绩贡献在持续增大。2016年，公司的子公司紫光国际完成对新华三51%股权的收购，2024年9月紫光国际继续完成了对新华三30%股权的收购，持股比例达到81%。2025年前三季度，新华三占公司收入的77%，占公司净利润的146%，而2024上半年，这两个比例分别为70%和93%。 联系人：李智电话：0371-65585629地址：郑州郑东新区商务外环路10号18楼地址：上海浦东新区世纪大道1788号T1座22楼 ⚫公司于5月开启了在港交所上市事宜，上市成功后，将有望较大缓解新华三收购带来的财务费用压力。由于第二次30%股权收购期间定增事宜推进不及预期，公司用自有资金完成了21.43亿美元的收购，给公司带来了较大的还款和财务压力，公司利息支出 从2024Q3的1.78亿元增长到2024Q4的4.52亿元，2025年前3个季度仍然保持了3亿以上的利息支出。 ⚫公司将开启新一轮对新华三股权的收购，同时这次收购完成后，外资将不再持有新华三股权。2025年11月17日和11月28日，紫光国际分别与合作伙伴共同发起了对HPE持有的新华三剩余10%和9%股权的收购事宜，收购完成以后公司将持有新华三87.98%的股权，6.98%股权对价4.98亿美元。同时，在本次收购期间公司与其他收购方就后续新华三股权收购事宜签署了相关合约，公司有权利按照合同约定的方式收回合作方持有的新华三股权。 ⚫公司多项ICT基础设施产品在国内占据领先地位。根据沙利文2024年的数据，公司在中国数字基础设施市场排名第3，份额8.6%；在中国网络基础设施市场收入排名第2，市场份额12.8%；在中国计算基础设施市场收入排名第2，份额8.2%；在中国存储基础设施市场收入排名第5，份额为3.1%。 ⚫2025年，海外GPU供应受到了中美政策影响，目前几乎处于停滞状态。继2024年的收入高增长以后，2025年国产AI芯片厂商业务又继续呈现加速迹象。考虑到国产芯片在制程上暂时落后，国产厂商通过在超节点方面发力，以规模化设计实现了整体算力的跃升，通过系统层面进行高密度集成可以较好地弥补芯片端的不足。由于超节点正在成为发展趋势，市场对服务器厂商系统整体设计能力要求呈提升趋势，有利于公司这样在ICT基础设施领域实现广泛产品覆盖的厂商。 ⚫给予对公司“增持”的投资评级。公司服务器业务和海外业务的加速增长，同时正在加大对新华三的持股比例和进行港股融资，整体发展形势向好。暂不考虑港股上市和股权收购对公司的影响，预计25-27年公司EPS分别为0.52元、0.76元、1.00元，按12月15日收盘价24.42元计算，对应PE为46.62倍、32.07倍、24.41倍。 风险提示：新华三收购进展不及预期；国际局势及政策的不确定性。 资料来源：公司公告，中原证券研究所 资料来源：公司公告，中原证券研究所 资料来源：工信部，中原证券研究所 资料来源：公司公告，中原证券研究所 资料来源：公司公告，中原证券研究所 资料来源：公司公告，中原证券研究所 资料来源：公司公告，中原证券研究所 资料来源：公司公告，中原证券研究所 资料来源：公司公告，中原证券研究所 资料来源：公司公告，中原证券研究所 资料来源：公司公告，中原证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅10％以上；同步大市：未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅－10％至10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对沪深300跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对沪深300涨幅15％以上；增持：未来6个月内公司相对沪深300涨幅5％至15％；谨慎增持：未来6个月内公司相对沪深300涨幅－10％至5％；减持：未来6个月内公司相对沪深300涨幅－15％至－10％；卖出：未来6个月内公司相对沪深300跌幅15％以上。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。 重要声明 中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告由中原证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所含的信息不会发生任何变更。本报告中的推测、预测、评估、建议均为报告发布日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收益可能会波动，过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标、财务状况以及特殊需求，任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐。 本报告具有专业性，仅供专业投资者和合格投资者参考。根据《证券期货投资者适当性管理办法》相关规定，本报告作为资讯类服务属于低风险（R1）等级，普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用。 本报告版权归本公司所有，未经本公司书面授权，任何机构、个人不得刊载、转发本报告或本报告任何部分，不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的刊载、转发，本公司不承担任何刊载、转发责任。获得本公司书面授权的刊载、转发、引用，须在本公司允许的范围内使用，并注明报告出处、发布人、发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下简称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为其发送行为负责，提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 特别声明 在合法合规的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等各种服务。本公司资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到潜在的利益冲突，勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据。