晨会纪要20251216

重点推荐 ➢1.内需仍有压力，关注积极定调后增量政策的出台——国内观察：2025年11月经济数据 ➢2.企业短期贷款与债券融资较好，存款季节性回表——银行业“量价质”跟踪（二十一）➢3.美批准对华出售英伟达H200芯片，博通AI半导体业务驱动业绩显著增长——电子行业周报2025/12/08-2025/12/14 财经要闻 ➢1.乌克兰放弃加入北约，美方称和平谈判取得“重大进展” ➢2.《求是》杂志将发表国家主席习近平的重要文章《扩大内需是战略之举》。 ➢3.商务部等六部门印发《促进服务外包高质量发展行动计划》 正文目录 1.1.内需仍有压力，关注积极定调后增量政策的出台——国内观察：2025年11月经济数据.........................................................................................................31.2.企业短期贷款与债券融资较好，存款季节性回表——银行业“量价质”跟踪（二十一）.........................................................................................................41.3.美批准对华出售英伟达H200芯片，博通AI半导体业务驱动业绩显著增长——电子行业周报2025/12/08-2025/12/14............................................................5 2.财经新闻.....................................................................................7 3. A股市场评述...............................................................................8 4.市场数据.....................................................................................9 1.重点推荐 1.1.内需仍有压力，关注积极定调后增量政策的出台——国内观察：2025年11月经济数据 证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002；证券分析师：李嘉豪，执业证书编号：S0630525100001，liusj@longone.com.cn 投资要点 事件：12月15日，国家统计局公布11月经济数据。11月社零总额当月同比1.3%，前值2.9%；固投累计同比-2.6%，前值-1.7%；规上工业增加值同比4.8%，前值4.9%。 核心观点：11月工业生产偏稳定，环比略强于季节性。固投累计同比降幅仍在扩大，但当月同比降幅小幅收窄，基建、制造业有贡献，但仍负增长，政策性金融工具或受施工的季节性影响，存在时滞；房地产投资拖累仍然明显。社零面临的基数压力不小，但剔除以旧换新来看，也有所走弱，服务业表现相对更好。中央经济工作对明年重点工作任务做出部署，坚持内需主导，重要性进一步提升。方向上，会议也指出要推动投资止跌回稳、着力稳定房地产市场、增加居民收入的同时扩大优质消费供给。关注后续各类政策工具的落实，包括“两新”“两重”的优化，增加中央预算内投资规模，优化专项债用途管理，以及政策性金融工具的推动落实。 生产相对偏稳定。11月规模以上工业增加值季调环比0.44%，略高于近5年同期均值的0.38%，同比小幅回落0.1百分点至4.8%。从出口交货值来看，降幅较上月收窄，去年同期的高基数有影响（特朗普胜选后关税政策预期下的抢出口），两年复合来看较前值有一定上升。分行业来看，上游煤炭、有色、油气开采增速回升；中游除了设备相关依然保持稳定外，非金属矿物制品虽然降幅收窄，但仍处低位，或反映基建相关实物工作量形成仍偏慢；下游汽车、食品表现较好，其余多数行业增速较低。 除了以旧换新的高基数影响外，社零本身动能也有所减弱。11月社零季调环比-0.42%，低于近5年同期均值的0.27%，同比1.3%，也延续回落的趋势，为年内新低。1.拆分来看，餐饮增速尚可，商品零售拖累。餐饮增速3.2%，虽然同样有所回落，但基本持平于年内中枢水平；商品零售增速回落至1.0%，是主要的拖累原因。2.去年即开始补贴的以旧换新相关品类基数抬升影响明显，家电、建筑装潢、汽车降幅分别扩大至-19.4%、-17.0%、-8.3%，家具由正转负至-3.8%。而今年才开始补贴的品类如通讯器材、办公用品，仍然分别维持在20.6%、11.70%的偏高水平。3.剔除以旧换新品类的社零增速由3.9%回落至2.8%，同样为年内偏低的水平，故以旧换新品类的高基数虽有影响，但无法完全解释社零增速的回落。4.必选消费中，除药品小幅回升外，其余多数回落；金银珠宝单月波动较大，10-11月合并来看，增速仍有24%。4.服务消费依然整体稳定。服务零售额累计同比5.4%，前值5.3%，比同期商品零售高1.3个百分点。 固定投资当月同比降幅小幅收窄，关注投资止跌回稳进程。11月固投累计同比-2.6%，连续8个月回落，但隐含的当月同比降幅较上月小幅收窄0.2个百分点。中央经济工作会议指出，要推动投资止跌回稳，关注财政方面增量政策的可能性，以及政策性金融工具对实物工作量的拉动。 水利拖累基建，整体降幅收窄。11月当月，广义基建增速降幅收窄至-11.9%，狭义基建增速降幅扩大至-9.7%。拖累依然主要来自于水利、环境和公共设施管理业，隐含的当月同 比降幅扩大至-20%以上，虽然去年同期较高基数有影响，但从投资规模来看当月创2016年以来新低；交运仓储和邮政业（-2.0%）、公用事业（-4.0%）当月降幅均较上月有所收窄。 制造业投资降幅同样收窄。制造业投资当月同比降幅收窄至-4.5%，基数压力略有缓解，后续同样关注政策性工具对制造业的拉动，尤其是高端制造方面。从行业上来看，年内增速较高的行业包括运输设备、汽车，1-11月累计同比分别为22.4%和15.3%，维持两位数以上增长；农副食品、通用设备、纺织、食品制造、金属制品增速高于整体制造业；有色金属加工、电子设备、专用设备、化学原料、电机、医药增速低于整体制造业。 地产后续的三个关注点。11月新建商品房销售月同比分别为-17.30%，降幅收窄；投资降幅扩大，基数抬升的压力依然存在。中央经济工作会议指出着力稳定房地产市场，一是关注库存进一步去化的进程，二是关注公积金政策改革对需求端的支撑，三是关注“好房子”概念带动的置换需求提升。 风险提示：政策落地不及预期；美联储降息不及预期；地缘政治局势风险。 1.2.企业短期贷款与债券融资较好，存款季节性回表——银行业“量价质”跟踪（二十一） 证券分析师：王鸿行，执业证书编号：S0630522050001，whxing@longone.com.cn 投资要点： 事件：中国人民银行公布11月金融数据。11月末，社会融资规模存量同比增长8.5%（前值8.50%），社融口径人民币贷款同比增长6.3%（前值6.3%），金融机构口径人民币贷款同比增长6.4%（前值6.5%）。M2与M1分别同比增长8.0%与4.9%（前值为8.2%与6.2%）。 企业短期贷款与债券融资表现较好，居民信贷受需求影响仍偏弱，政府融资加速落地。11月社融口径人民币贷款增加4053亿元，同比少增1163亿元，金融机构人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元。社融口径人民币贷款自7月后连续少增，主要反映企业投资、地产及消费需求偏弱。企业信贷方面，企业中长期贷款增加1700亿元，同比少增400亿元，反映投资需求偏弱与化债力度边际回升之影响；企业短期贷款增加1000亿元，同比多增1100亿元；票据贴现增加3342亿元，同比多增2119亿元。企业短期贷款与票据贴现同步多增，反映银行对中小企业流动性支持力度较大，可缓冲企业中长期贷款及零售贷款缺口。受益于11月债市利率明显下行，以及政策对绿色债和科创债的支持，企业债券发行需求改善明显，单月新增4169亿元，同比多增1788亿元。居民融资方面，中长期贷款增加100亿元，同比少增2900亿元，与11月房地产市场下行趋势相符；短期贷款减少2158亿元，同比少增1788亿元，一方面或是信用卡消费需求较弱，另一方面或是年末临近，经营贷净偿还较多。政府融资方面，今年财政靠前发力，10月以来政府债券发行力度放缓，当月新增12041亿元，同比少增1048亿元。政府融资环比则明显改善，主要是11月作为财政年度收官的关键节点，国债与地方政府债密集发行以保障政府加快资金落地。 信贷更加聚焦于结构优化。三季度货币政策报告专栏《科学看待金融总量指标》指出：随着金融市场发展，社会融资渠道多元化，在社融、货币供应量与名义经济增速基本匹配的同时（当前这个条件是完全满足的），贷款增速略低一些也是合理的。在监管对金融总量增长诉求淡化的背景之下，后续信贷增长的看点在于存量政策落实。一方面，产业再贷款等结构性货币政策工具仍有额度，有望支撑相关领域信贷增长；另一方面，5000亿元新型政策工具已于10-11月全部落地，将用于支持科技创新、新质生产力、消费基础设施等领域，有望撬动银行配套中长期贷款。信贷结构方面，预计居民领域仍会向消费、经营领域倾斜，对 公领域向小微、科创、资本市场、绿色等领域倾斜，以配合消费、科创、民生等领域的支持性财政、产业政策组合。 货币供应量增速因基数抬升放缓，存款季节性回表。11月M2与M1均有所回落，二者剪刀差从年内高位继续收敛，这一现象主要与基数抬升有关。从季节性来看，临近年末，存款季节性回表、政府支出加快的特征均较为明显。结构上来看，新增非金融企业存款与居民存款均明显回升，新增非银存款与政府存款则明显回落。 预计贷款利率稳定，息差压力趋缓。中央经济工作会议指出要跨周期和逆周期相结合，与此前潘功胜行长在《人民日报》发表《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》中的论述一致。本次会议增量在于重提“降准降息”，意味着货币政策空间依然存在。不过，会议所提“降准降息”的前提是“灵活高效运用”。考虑到年内经济目标完成，明年开门红接踵而来，稳增长压力不大，且银行一季度因重定价高峰面临息差压力，我们认为短期内降息落地可能性不大。鉴于价格指数持续偏弱，汇率压力明显减弱，不排除年内货币政策进一步宽松。届时若息差压力加大，按照贷存联动规律，存款利率将继续跟进，息差受影响中性。 投资建议：受企业短期融资支撑，社融口径人民币贷款增速下半年来首次企稳。同时，受公司债券与政府债融资边际回暖影响，社融增速也企稳。在监管对金融总量增长诉求淡化的背景之下，后续信贷增长的看点在于存量政策落实。政策利率总体上对息差较为友好，预计2025年息差下行压力将明显小于2024年。现阶段银行业零售资产风险拐点有待进一步确认，但参照此前制造业、对公房地产业不良周期的演进路径，预计整体资产质量依然稳定。11月下旬以来，银行板块进入调整状态，当前板块股息优势逐步扩大，对中长期配置资金仍具有吸引力。建议关注国有大型银行及头部中小银行。 风险提示：制造业贷款、经营性贷款、房地产行业贷款风险快速上升；债市大幅调整导致中小银行投资收益明显承压；贷款利率快速下行导致息差大幅收窄。 1.3.美批准对华出售英伟达H200芯片，博通AI半导体业务驱 动 业 绩 显 著 增 长— —电 子 行 业 周 报2025/12/08-2025/12/14 证券分析师：方霁，执业证书编号：S0630523060001 联系人：方逸洋，董经纬，fyy@longone.com.cn 投资要点： 电子板块观点：美方批准英伟达对华出售H200芯片，并收取25%分成，此举或将加快中国AI模