新兴市场的韧性：好运还是好政策？（英）

新兴市场韧性：幸运还是好政策？ 马里jn A. 博尔胡伊斯，弗朗切斯科·格里戈利，马尔钦·科拉斯，罗兰德·米克斯，安德烈亚·F·普雷斯特罗，赵张 WP/25/ 256 国际货币基金组织工作论文描述作者正在进行的研究，并发表以征求评论和鼓励辩论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的观点，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层的观点。 2025DEC IMF工作论文研究部 新兴市场韧性：好运还是好政策？ 由 Marijn A. Bolhuis、Francesco Grigoli、Marcin Kolasa、Roland Meeks、Andrea F.Presbitero 和 赵张 编写 由 Deniz Igan 授权于 2025 年 12 月分发 国际货币基金组织工作论文描述作者正在进行的研宄，并发表以征求评论和鼓励辩论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的观点，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层的观点。 摘要：近年来，新兴市场在风险规避时期展现了显著的韧性。虽然有利的外部环境——好运气——有助于这种韧性，但政策框架的改进——好政策——在增强新兴市场抵御这些事件的不利后果的能力方面发挥了关键作用。货币政策的实施和可信度的提高减少了对外汇（FX）干预和资本流动管理措施的依赖，更严格的宏观审慎监管也促成了较少的外汇干预。此外，央行对财政干预的敏感度降低，并掌控着国内借贷条件。展望未来，拥有健全框架的国家面临更简单的政策权衡，并更好地能够应对风险规避时期。相比之下，框架较弱的经济体如果货币政策紧缩推迟，则存在通胀预期脱锚和更大的产出损失的风险，尤其是在持续的价格压力出现时。在这些情况下，外汇干预只能提供暂时的缓解，而在政策框架健全时则不太必要。 新兴市场韧性：幸运还是好政策？* 马里恩·阿·博尔豪伊斯 弗朗切斯科·格里戈利 马丁·科拉斯IMF IMF IMF 罗兰·米克斯 安德烈亚·F·普雷斯特罗 赵张IMF IMF和CEPR IMF 此草案：2025年12月2日 摘要 近年来，新兴市场在风险规避时期展现出了显著韧性。虽然有利的外部条件——好运气——有助于这种韧性，但政策框架的改进——好政策——在增强新兴市场承受这些事件带来的不利后果的能力方面发挥了关键作用。货币政策的实施和可信度的提高减少了对外汇（FX）干预和资本流动管理措施的依赖，更严格的宏观审慎监管也促成了较少的外汇干预。此外，央行对财政干预的敏感度降低，并对国内借款条件拥有控制权。展望未来，拥有强大框架的国家面临更容易的政策权衡，并且更有能力应对风险规避时期。相比之下，框架较弱的经济体如果货币紧缩延迟，则面临通胀预期脱锚和更大的产出损失的风险，尤其是在持续的价格压力出现时。在这些情况下，外汇干预只能提供临时缓解，并且当政策框架健全时，这种干预就不那么必要了。 1 引言 新兴市场（EMs）历史上一直容易受到全球金融冲击的影响，在风险厌恶情绪高涨的时期——通常被称为“风险规避”事件（卡瓦列罗和坎贝尔,2019;Miranda-Agrippino和Rey,2020a）。这些全球投资者的风险偏好变化通常会引发资本外流，导致货币贬值，从而收紧了金融条件，由于货币等不匹配和增加的借贷成本（车,2023;戈德堡和克罗格斯特鲁普,2023). 1997-98年亚洲危机提供了 典型的例证：印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和泰国都经历了资本流动的急剧逆转、货币急剧贬值以及资产负债表压力加剧，因为全球投资者从该地区撤出。结果，风险规避冲击类似于供给侧冲击，因为它们最终导致产出损失和通货膨胀飙升，使政策权衡变得复杂。这些动态定义了新兴市场面临的两难困境，这些新兴市场通常无法通过宽松货币政策来应对导致资本外流并使货币贬值的冲击，因为存在价格和金融稳定方面的担忧。相反，政策制定者通常需要收紧政策，加剧产出损失并阻止货币贬值，从而等为“害怕漂泊”提供燃料（戈什,2017). 近期经验标志着与这一历史模式的背离，许多企业显示出了显著韧性——无论是在财务和经济条件方面——以抵御外部冲击(Kalemli-等奥斯坎和厄恩萨尔,2023;哈迪,2024). 1 例如，在2018-19年中美贸易摩擦期间，许多大型新兴市场——如墨西哥、巴西、印度尼西亚、泰国、菲律宾和南非——相对于早期可比的全球风险紧缩时期，经历了仅温和的货币贬值和有限的汇市压力。类似地，在与COVID-19大流行相关的急性压力期间，尽管出现创纪录的资产外流和全球风险规避情绪急剧上升，大多数系统性新兴市场——如巴西、墨西哥、印度、印度尼西亚和波兰——避免了无序的收支调整，维持了市场准入，主要依赖汇率灵活性，以及获得拆借额度或区域安全网。 已出现两种假说来解释这种性能的改善。一种是EMs侥幸成功：发达经济体（AEs）的持续增长、有利的贸易条件以及全球金融危机（GFC）后的宽松金融条件有助于缓解外部压力。此外，尽管主要央行进行了快速且大幅度的货币紧缩，但疫情后全球金融市场环境总体上仍然宽松，使得许多新兴市场主权和公司债券发行人能够在历史低位利率下获得长期融资。2 最后，疫情后相对强劲的美国经济复苏以及美联储加息周期后的软着陆，可能进一步抑制了向新兴市场（的溢出效应）。陈和提尔曼,2025). 另一个互补的解释是“好政策”论。该解释将韧性归因于投资者情绪逆向变化以及新兴市场货币政策、宏观审慎政策的变化。 资本流动管理（CFM）框架。虽然根据各国情况，不同的框架和汇率制度可能是合适的，但采用通胀目标制和更大的汇率灵活性增强了新兴市场吸收外部冲击和稳定 等宏观经济状况（奥斯特菲尔德,2019). 随着货币政策框架的成熟，长期通胀预期得到加强，降低了货币贬值对物价的传导。等与国内价格关联以及通胀的持续 (坎帕和戈德堡,2005;Bems,等2021;卡里埃-斯沃洛,2021).3与此同时，更紧的宏观审慎政策有助于减少外汇（FX）错配，使各国能够摆脱“原罪”（即货币错配），并促进对外部冲击进行更有效的反周期货币政策应对等(Kalemli-Özcan和Unsal,2023;伯格安特,2024).4而且CFM测量指标已被使用更多等适量地 (贝加尔,2025).5 在这篇论文中，我们回顾了近三十年在风险规避时期新兴市场在产出和通胀稳定方面的表现，并根据政策框架的质量说明了适当的政策应对措施。为此，我们首先采用基于算法的方法识别风险规避时期，并检验新兴市场在近期时期是否比早期时期更具韧性——根据实际和金融指标。其次，我们提出了一系列实证研究来评估货币政策、宏观审慎政策和依法CFM框架超越定义并关注其实施、可信度和结果。第三，我们提供了关于新兴市场韧性程度源自政策框 架的改善，还是有利于但不断变化的外部条件的成果的说明性量化。第四，我们通过利用改进的政策框架的优势进行分析。 等构建综合政策框架的定量模型阿德里安(2021)以显示政策框架的改进如何体现在更好的政策权衡中。 我们的结果表明，新兴市场货币在过去一直容易受到全球避险情绪加剧的影响，但最近的证据表明其抵御能力有所增强。虽然避险情绪加剧的幅度和持续时间并没有发生实质性变化——导致这些事件的根本金融因素也没有改变——但自全球金融危机以来，大多数新兴市场货币都表现出惊人的抵御能力，经历了较小的产出收缩和微乎其微的通胀压力。 随着时间的推移，货币政策的实施和可信度逐渐提高，配备强大政策框架的新兴市场经济体对汇率的干预依赖程度降低。基于货币政策反应函数的估计表明，新兴经济体的央行越来越专注于产出稳定而不是汇率管理，这反映了更好的通胀预期管理。 3等Unsal(2022) 使用基于叙述方法的构建指数，记录货币政策框架随时间的可信度改进情况。 5等达斯(2022)表明，在风险规避冲击之后，预先的资本流动措施也能降低外部融资溢价，从而在困难时期使各国能够继续获得国际资本市场。 预期。金融市场预期也更紧密地与实际政策决策相符，表明可信度提高。与此同时，通胀预期更稳定的 EM 通常较少干预外汇市场，在风险规避时期使用的外汇冲销工具也相对更少，因为汇率传导往往较低且对浮动的担忧有所减弱。类似地，更严格的大宏观审慎监管限制了外币债务的占比，缓解了金融稳定担忧，并减少了外汇干预的需求。 我们的研究还表明，央行对财政压力不那么敏感，并继续关注国内借贷条件。在大衰退之前，较高的政府支出往往导致宽松的货币政策，以及通胀预期上升，但危机后的支出增加则伴随着加息，长期通胀预期保持稳定，因为央行变得更加独立。央行在自主性方面也有所提升。我们发现，国内货币政策冲击有效传导至短期收益率。然而，美国货币政策继续影响长期收益率和风险更高的资产类别。 近年来观察到的风险规避期间的宏观经济韧性不仅反映了有利的外部环境，而且根植于政策框架的改善。将大衰退后的典型风险规避事件与之前的事件进行比较，我们的分析估计，改善的政策框架带来了0.5个百分点的更高增长和0.6个百分点的更低通胀。相比之下，有利的外部环境支持了更快的增长，贡献了额外的0.5个百分点，但并未缓解通胀压力。 我们接下来使用结构模型来说明强有力政策框架的好处。为此，我们考虑了新兴市场经济的两种替代校准方案，旨在代表它们在GFC（全球金融危机）前后中位特征，后者时期外汇错配较少，通胀预期更为稳定。模型模拟结果表明，强有力政策框架减少了为抑制通胀所需的货币政策紧缩程度，允许将重点转向产出稳定。在面对一个导致名义汇率贬值10%的风险规避冲击时，强有力政策框架的经济体（如GFC之后的时期）在次年经历的产出收缩幅度比政策框架较弱的经济体（如危机前的时期）小85%。此外，改善的资产负债表——例如降低对外汇错配的敞口——将突发行止（sudden stops）的风险降低了一半，并减轻了其严重程度。 如果我们结合风险规避冲击与通胀性成本推动冲击，如后疫情环境所示，模型表明政策框架较弱的 EmergingMarkets 应避免延迟货币政策紧缩。事实上，我们的模拟显示，如果这些 Emerging Markets 犹豫不决地收紧货币政策立场，他们后来将面临更陡峭的成本。在一个名义汇率贬值 10% 和通胀上升 0.5 个百分点的情景下，政策利率需要比遵循标准泰勒规则的 comparable EMs 高出 1.4 个百分点才能最终将通胀拉回目标，从而导致产出收缩幅度大 0.7 个百分点。 我们最终利用结构模型来分析外汇干预在抑制通胀和限制与货币政策紧缩相关的产出损失中的作用。在框架薄弱的经济体中，外汇干预将风险规避冲击引发的汇率贬值从10%抑制至 5% 也能减少对加息的需求，最终在冲击发生后两年，与不干预情景相比，将产出损失降低0.9个百分点。然而，在框架健全的国家，外汇干预的收益是边际的，因为通货膨胀预期已经得到良好锚定，而较弱的汇率支持净出口。这些结果验证了外汇干预是一种有用的政策工具，但不是改进政策框架的替代品。在框架健全的国家，外汇干预变得不再那么重要，使政策制定者处于两难困境，并允许他们选择灵活的汇率和独立的货币政策。 综合来看，我们的研究结果重塑了国际宏观经济学中关于两难困境与三难困境的争论。面对风险规避事件时的韧性、在稳健政策框架下对外汇干预和资本管制需求的减少，以及国内货币政策自主性的证据，都暗示着向一个过渡的世界的转变——尽管各国间存在不平等，但它似乎更多地体现了经典蒙代尔-弗莱明框架描述的三难困境，而非所描述的两难困境。雷(2015)，其中货币政策独立性有限，除非使用资本管制。 相关文献我们的研究结果有助于那些考察经济体对全球金融冲击敏感性的文献。大量论文已经评估了美国货币政策冲击对新兴市场的外溢效应(马科维亚克,2007;布劳宁和伊瓦申娜,2020;蒂尔曼,2016), 以及美元周期(奥斯特菲尔德和周,2022).Miranda-Agrippino和Rey(2020a,2022）文件表明，发达经济体的货币政策，尤其是美国的货币政策，会引发国际金融变量