中国经济：放缓势头

减缓动量 刘 frank(852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 11月的宏观经济指标普遍未能达到市场预期，随着经济进一步放缓。零售销售额增长降至疫情后新低，由于需求透支，家电、家具和汽车等主要耐用品进一步萎缩。固定资产投资（FAI）增长仍然急剧为负，因为房地产投资创下月度收缩记录，而制造业和基础设施投资继续放缓。11月房地产市场的萎缩、耐用品消费以及家庭部门新增贷款的收缩，表明需求端全面恶化，预示着2026年第一季度增长动能疲软。我们认为，GDP增长连续一个季度低于5%将是政策重新宽松的关键触发因素。展望未来，我们预计2026年第一季度将降准50个基点、降息10个基点，随后在2026年第三季度再降息10个基点，广义财政赤字预计将基本维持在2026年的8.5%左右。我们预计全年GDP增长率可能从2025年的5%下降至2026年的4.8%。 叶 Bingnan，博士(852) 3761 8967 yebingnan@cmbi.com.hk 房地产部门持续处于深度收缩中。根据国家统计局数据，商品住宅销售建筑面积（GFA）的收缩加深至25年11月为-7.8%，从25年10月的-6.7%；其中住宅销售下降至-8.1%从-7%。对于新房销售，根据市场数据，30座主要城市的恢复率与2018-2019年相比仍然处于底部，12月上半月为40.8%，而由于去年基数较大，同比销售额大幅下滑，下降36%，其中一线城市、二线和三线城市的降幅分别为41%、31%和39%。11座选定城市的二手房销售进一步走软，恢复率从11月的109%下降至12月上半月的102%。11月同比增长率进一步下滑至-36.5%，从10月的-21.5%。新房和二手房价格在一线城市更快下降，11月环比分别为-0.4%和-1.1%，从-0.3%和-0.9%，而二线和三线城市继续以较慢的速度下降。12月挂牌价格持续下降，但速度放缓。疲软的房地产市场可能进一步打压耐用品消费和开发商的现金流，我们预计2026年第一季度将出台主要政策宽松。 源：风，CMBIGM 新冠疫情后零售额跌至最低点。零售增长进一步下降至11月的1.3%，低于市场预期2.9%。2年复合年均增长率从10月的3.9%放缓至11月的2.2%，原因是广泛放缓。以旧换新补贴的影响已基本结束，因为家电和家具进一步跌入负区间，分别为-19.4%和-3.8%，而通讯设备和文化办公用品有所缓和。汽车零售销售11月下降8.3%，而零售销售量下降至11月的-7.5%，表明耐用消费品在2026年面临进一步的风险。黄金、白银和珠宝从37.6%放缓至8.5%。包括日用品、食品、饮料、服装和化妆品的其他非耐用商品普遍放缓。展望未来，我们预计2026年消费增长将保持平稳，尽管零售增长放缓，但服务消费将有所回升。受需求前置影响，消费品零售额可能从2025年的4%放缓至2026年的3.7%。 Fai ytd 增长仍然疲软。全年FAI增速从2025年10月的-1.7%下降至2025年11月的-2.6%，低于市场预期的-2.2%。同比增速几乎保持不变，为-11.1%（10月为-11.2%）。房地产投资是主要的拖累因素，进一步收缩至11月的-29.9%（10月为-23.1%），创下历史新低。房地产市场依然供过于求 而融资来源中的预付款和抵押贷款同比（YTD）均下降了15%。基础设施投资在11月仍保持低迷状态，下降-11.9%，铁路及公路运输、公共事业、水利和社福领域的投资进一步下滑。制造业投资从-6.7%复苏至-4.5%，矿业及其他运输设备投资回升。展望未来，固定资产投资（FAI）增长率可能从2025年的-2.6%回升至2026年的0.5%，因为中央经济工作会议（CEWC）承诺稳定投资，房地产、基础设施和制造业的FAI将从2025年的-17%、-1.5%和1.2%反弹至2026年的-9%、1.5%和1.5%。 工业产出微微下降。vaio增长在11月降至4.8%，从4.9%有所下降，未能达到市场预期5%。矿产在11月回升至6.3%，从4.5%上升，而公用事业降至4.3%，从5.4%。制造业的vaio在11月降至4.6%，从4.9%，因为出口交付价值保持疲软，为-0.1%。食品、非铁金属冶炼及压制，以及通用和专用设备出现显著反弹，而化学品、铁金属冶炼及加工，以及汽车有所放缓。服务产出指数的增长在11月降至4.2%，从4.6%，但信息技术、软件开发、租赁和金融服务的增长强劲。展望未来，我们预计工业产出可能会因出口的逆风、以旧换新补贴带来的需求透支以及反通胀政策的压力而放缓。 持续的需求疲软指向疲软的2026年第一季度，这可能会促使政策宽松。房地产行业、耐用品消费和家庭部门新增贷款在11月的收缩，标志着需求端的普遍恶化，预示着2026年第一季度增长动能疲软。随着中国出口信用保险公司承诺“反周期和跨周期”的支持，我们认为另一个季度GDP增长率低于5%将是政策重新宽松的关键触发因素。展望未来，我们预计2026年第一季度将降准50个基点和降LPR 10个基点，随后在2026年第三季度再降LPR 10个基点，而广义财政赤字预计将在2026年保持几乎持平在8.5%。我们预计GDP增长率将从2025年第三季度的4.8%下降到2025年第四季度的4.5%和2026年第一季度的4.6%，然后逐渐上升至2026年第四季度的4.9%。全年GDP增长率可能从2025年的5%下降到2026年的4.8%。 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 备注：11个城市包括北京、深圳、杭州、南京、成都、青岛、苏州、厦门、无锡、东莞和佛山 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 源：风，CMBIGM 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容的主要研究人员，整体或部分地，证明就本报告涵盖的证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确地反映了其本人对相关证券或发行人的个人观点；(2)其任何部分报酬都没有的、是或将是，直接或间接地，与本报告中该分析师所表达的具体观点相关。此外，分析师确认，既不是分析师本人，也不是其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会颁布的行为守则中定义） （1）在报告发行日前30个日历日内从事或交易本研究报告涵盖的股票； （2）在报告发行日后3个工作日内将从事或交易本研究报告涵盖的股票； （3）担任本报告中涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员； 以及 （4）对在本报告中涵盖的香港上市公司拥有任何财务利益。 ：未来12个月内潜在回报率超过15%的股票：未来12个月内潜在回报率在+15%至-10%之间的股票：未来12个月内潜在损失率超过10%的股票：该股票未获得CMBIGM评级 重要披露 任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际证券（CMBIGM）不提供个性化定制投资建议。本报告是在不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的收益和价值是不确定的，并且未得到保证，可能会因其依赖于标的资产的表现或其他可变市场因素而发生波动。中银国际证券建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际证券（CMBIGM）编制，仅用于向中银国际证券的客户提供信息。 或其关联公司，以向其分发。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM或其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用，无论直接或间接，承担任何责任。任何利用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告包含的信息和内容基于被认为公开可靠的信息分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他具有不同于本报告的信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主承销商进行交易，或代其自身和/或代其客户不时参与本报告所述公司的证券交易。投资者应假定CMBIGM与报告中的公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在影响本报告客观性的利益冲突，且CMBIGM将对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何形式部分或全部复制、重印、售卖、重新分发或出版。如需了解更多关于推荐证券的信息，请随时提出要求。 对于本文件在英国的接收者 本报告仅供以下人员提供：（一）符合2000年金融服务与市场法（推广）指令2005年（不时修订）（“该指令”）第19条第（5）款规定的人员，或（二）符合该指令第49条第（2）款（a）至（d）项规定的人员（“高净值公司、非法人协会等”），未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给其他任何人。 对于本文件在美国的接收者 CMBIGM不是美国注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。这份研究报告的主要责任人，对本研究报告的内容负责的研究分析师，未在美国金融服务监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下适用的限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅打算根据1934年美国证券交易法案修正案第15a-6条中定义的“美国主要机构投资者”在美国分发，并且不得提供给美国的任何其他人士。接受本报告的美国主要机构投资者中的每一方都声明并同意，其不会将本报告分发给任何其他人士。希望根据本报告中提供的信息进行买卖证券交易的美国收件人应当仅通过美国注册的证券经纪商进行。 对于本文件的新加坡收件人本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该公司根据《新加坡财务顾问法》（第110章）的定义为免除此类资格的 财务顾问，并由新加坡货币管理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问条例》第32C条下的安排，分发其各自外国实体、附属机构或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给根据《新加坡证券及期货法》（第289章）定义的合格投资者、专业投资者或机构投资者以外的人员，CMBISG仅承担法律要求范围内的对报告内容的法律责任。新加坡收件人应就与报告有关的任何事项，致电CMBISG +65 6350 4400。