巨灾债券国际市场实践与内地市场发行可行性分析：架设风险“新桥梁”

架设风险“新桥梁”——巨灾债券国际市场实践与内地市场发行可行性分析 一、巨灾债券的诞生与理论研究 巨灾债券是一种保险连接证券，是在传统再保险承保能力面临重大自然灾害冲击背景下应运而生的金融创新工具，其核心功能是将保险市场承担的巨灾风险证券化，将保险市场承载的巨灾风险转移至容量更大的资本市场，从而构建起跨越两个市场的风险分散“新桥梁”。20世纪90年代初期，安德鲁飓风和北里奇地震重创美国保险市场，传统再保险难以满足巨灾风险分散需求，催生了这一链接保险与资本市场的风险分散工具。1997年，USAA通过开曼群岛发行了首只巨灾债券，标志着该工具的诞生。与巨灾再保险相比，巨灾债券能够有效拓宽巨灾风险的承保边界，能有效的隔绝了发起人的信用风险，并通过提前锁定利率确保成本相对稳定。 巨灾债券的核心机制围绕特殊目的载体（以下简称“SPV”）展开。发起人通过设立SPV，将其承担的特定巨灾风险进行转移并向SPV支付转移对价；SPV向资本市场投资者发行债券，募集资金、风险转移对价及对应投资收益共同构成了赔付准备金；债券的偿付完全与预设的巨灾触发条件挂钩，实现了风险与发起人主体信用的彻底隔离。 巨灾债券的产品结构与关键要素主要涵盖以下维度：在底层风险方面，其最初以传统自然灾害为核心，随着金融创新和风险管理技术的演进，已逐步扩展至流行病、长寿风险、政治风险以及金融市场黑天鹅事件等多元化非传统风险领域。触发机制设计则致力于在道德风险与基差风险之间取得平衡，常见类型包括损失赔偿型、行业损失型、参数触发型、模型触发型及混合触发型。发行利率的确定需综合无风险利率与 风险息差两方面，后者可进一步分解为巨灾风险预期损失率和额外承担的风险加成，反映出该工具兼具证券属性与保险本质所带来的现金流不确定性与定价复杂性。在期限结构上，发行多以中短期为主，既能覆盖完整灾害周期，又可避免长期限加剧的模型不确定性与风险。偿付结构则通过本金保证偿还型、本金不保证偿还型、部分本金保证型及延期偿付型等差异化安排，适配不同风险偏好投资者的需求。监管规则方面，各国普遍强调风险转移的“显著性”与“资本缓释适应性”，并在技术赋能与气候风险全球化的推动下，呈现出日益显著的监管协同趋势。 二、巨灾债券的国际市场实践 从国际市场发展现状来看，巨灾债券呈现规模持续扩大、发行市场高度集中、风险标的多元化、收益率较高且与其他资产的收益相关性较低等特征。近年来，巨灾债券的规模保持较快增长态势趋势，截至2025年10月末，全球存量巨灾债券的规模为561亿美元。巨灾债券市场多元化程度有所提升，但美国市场凭借其灾害风险特性与先发优势占据绝对主导，挂钩其风险的债券占比约66.4%；同时由于发行技术门槛较高，前十大发行人存量规模占比达41.58%。巨灾债券底层风险已从单一传统自然灾害（如飓风、地震）拓展至多灾种组合，同时非传统领域占比有所提升。触发机制以损失赔偿型为主，损失赔偿型因最贴近传统再保险安排、基差风险最低，占据市场主导地位（截至2025年10月末存量占比73.8%）。巨灾债券具备显著的收益溢价特征，自2010年以来，收益率整体运行于8%—15%区间，收益优势凸显，且不同产品收益分布多元，可满足各类风险偏好的配置需求；同时，巨灾债券与其他资产的收益相关性较低，在关税、汇率等因素引发市场震荡时，巨灾债券收益率仍表现出较强的独立性和稳定性。由于触发门槛严格，并依托“大数定律”实现风险分散，巨灾债券整体赔付率长期维持在可控水平，赔付率较为可控。 巨灾债券经过近三十年发展，已成为全球风险管理架构中不可或缺的一环，国际市场实践验证了通过资本市场证券化方式分散巨灾风险的有效性，巨灾债券跨市场转移巨灾风险、收益溢价较高的核心特征愈发鲜明，综合优势突出。展望未来，在气候变化加剧巨灾风险、保险保障需求攀升、风险量化技术持续进步以及监管框架不断优化的共同驱动下，巨灾债券市场有望进一步发展。 三、巨灾债券在内地发行的可行性分析 近年来，国内洪涝、台风、风雹、地震等各类自然灾害频发，损失规模逐年扩大， 国内直保公司及再保险公司面临的赔付压力持续攀升；但另一方面，我国保险业对自然灾害的赔付比例仍远低于国际水平，保险保障缺口仍较大。而巨灾债券作为一种将巨灾风险分散至资本市场的创新金融工具，重要性和独特性进一步凸显。 内地保险公司发行巨灾债券始于2015年，目前已有三家保险公司成功发行4支巨灾债券。纵观内地险企巨灾债券的发行历程，从2015年中国财产再保险有限责任公司在百慕大的首次探索，到依托香港政策红利实现发行市场、发行主体与产品设计的多维突破，内地险企已在风险分散模式创新、国际资本市场连结深化等方面迈出了重要步伐。 目前，我国内地市场发行巨灾债券面临诸多机遇。首先，巨灾债券发行需求大且头部险企已在国际市场成功开展了业务探索。发行巨灾债券成为险企缓解赔付压力、构建多层次风险分散体系的重要选择，同时行业头部机构已成功在百慕大、香港等发达资本市场发行巨灾债券，积累了适用于国内的巨灾债券风险评估、定价和管理的宝贵经验，也成功将内地保险公司推向全球资本市场，为内地巨灾债券的发行奠定了基础。其次，投资人对巨灾债券亦需求量较大。高收益且与资本市场的低关联这两个特征使得巨灾债券成为机构投资者提升投资组合收益、分散投资组合风险的优质资产。第三，近年来国家持续为巨灾债券发行构建全方位、多层次的支持体系，2024年9月国务院发布的《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》中聚焦巨灾债券领域，明确提出“丰富巨灾保险保障形式，坚持政府推动、市场运作原则，探索建立多渠道多层次巨灾保险保障机制，研究探索巨灾债券”；2023年6月《关于加快推进上海国际再保险中心建设的实施细则》明确提出“研究开展境内外机构共同参与的新型风险转移产品发行和交易试点，探索建立新型风险转移产品市场，完善巨灾 风险和特殊风险分散资本补充机制”，上述政策均传递出国家对巨灾债券发展的高度重视的积极信号。但同时，内地发行巨灾债券也面临一定挑战。巨灾债券发行相关制度、全谱系巨灾模型体系均有待持续完善。而巨灾模型的搭建则需要完备的巨灾风险数据库，目前内地灾害数据的完整性、可得性、准确性均较成熟国际市场存在一定差距，这可能会制约内地巨灾模型开发和产品定价。另一方面，巨灾债券投资者有待培育。目前内地投资者对巨灾债券这一创新产品尚不熟悉，可能缺乏巨灾风险评估、触发机制分析、甄别债券风险的经验；而境外机构购买内地险企在境内发行的债券，可能会面临市场准入、交易机制、汇率及税收政策变动等多方面的限制，这些都可能影响投资者的投资和持有意愿。 我们认为，巨灾债券在内地运用和发行已具备可行条件，未来随着巨灾债券内地发行条款等细则要求的持续完善及基础设施体系的不断建设，巨灾债券有望逐步在内地市场落地发行。 （如需了解详细内容或进一步沟通交流，欢迎联系联合资信） 联系人 投资人服务010-85172818-8088 investorservice@lhratings.com 免责声明 本研究报告著作权为联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“联合资信评估股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本研究报告的，联合资信将保留追究其法律责任的权利。 本研究报告中的信息均来源于公开资料，联合资信对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本研究报告所载的资料、意见及推测仅反映联合资信于发布本研究报告当期的判断，仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。 在任何情况下，本研究报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。联合资信对使用本研究报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。