专业和户外品牌盈利能力提升；公司品牌矩阵进一步丰富

核心观点与关键数据

• 其他品牌超预期增长：安踏体育三季度电话会下调安踏品牌全年流水预期至+LSD，维持FILA全年+MSD及其他品牌+40%的预期，利润率指引不变。其他品牌三季度综合同比增长约55%，其中迪桑特增长30%，可隆增长70%，MAIA增长45%，狼爪品牌协同整合中。
• 双十一表现：安踏公司整体天猫10-11月同比销售额实现单位数正增长，FILA、迪桑特、可隆品牌均实现明显正增长。
• 利润贡献提升：其他品牌利润率持续提升，经营利润2024年达28.6%，25H1达33.2%；经营利润占比2024年达18.4%，25H1达24.3%。户外服饰、专业运动及女性服饰赛道景气度高，迪桑特、可隆、MAIA未来增长及盈利能力有望提升。
• 品牌布局：收购狼爪品牌扩充户外矩阵，计划3-5年复兴；与韩国Musinsa成立合资公司拓展时尚领域，品牌矩阵进一步丰富。

研究结论

• 安踏集团内品牌分化，安踏品牌处于调整期，FILA保持稳定增长，其他品牌增速超预期且盈利能力提升。
• 短期受经济环境影响增长略迟滞，但长期品牌运营孵化和造血能力强，未来成长路径筹划独树一帜，建议持续关注。
• 更新盈利预测：FY25E至FY27E营收分别为783.1/867.2/942.3亿元，同比+10.6%/ +10.7%/8.7%；归母净利润分别为132.5/152.3/168.9亿元，同比-15.0%（扣除股权投资收益后+11.2%）/ +14.9%/ 10.9%。维持买入评级，目标价98.0港元。

风险提示

• 零售环境下行、行业竞争加剧、营销推广不及预期、户外和专业服饰发展不及预期。