宏观研究：理性看待货币政策对通胀的提振作用，关注居民去杠杆

发布时间：2025-12-15 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com 理性看待货币政策对通胀的提振作用，关注居民去杠杆 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 11月金融数据呈现以下特点：一是债券融资特点愈发明显，债券融资增长对冲信贷融资需求放缓，实体经济融资需求相对平稳；二是企业融资需求延续回升态势，或是新型政策金融工具带动；三是居民短期信贷收缩，呈现居民去杠杆特点，或部分抵消贴息政策对消费的提振作用；四是M1同比增速环比较为明显下降，应是短期居民去杠杆的影响，M2同比增速环比微跌，指向大量资金沉淀为定期存款，M1与M2增速负剪刀差持续走扩，经济活性下降，未能有效转化为实体投资与消费需求。 近期研究报告 《中共中央经济工作会议精神学习：符合预期，整体定调更具针对性》-2025.12.12 基于以上分析，我们理解，货币政策在提振通胀方面并非万能灵药，需理性审视货币政策对通胀影响的实际效力。中央经济工作会议强调“将促进经济稳定增长与物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等政策工具，保持流动性合理充裕”，市场对明年货币政策的预期随之升温，适度宽松的货币政策被视为推动通胀回升的关键动力。我们理解，在经济增速下行压力加大、居民去杠杆特征显现、市场产能尚未出清的宏观环境下，持续加码货币政策宽松力度，未必能有效推升通胀回升，反而可能导致资金淤积在银行体系形成“资金空转”，故需要理性审视货币政策对通胀的提振作用。短期价格调控思路上，货币政策或从管控高价转向应对低价压力，从支持规模扩张转向促进高质量发展，从防范垄断转向遏制无序竞争。 风险提示： 海外主权债务风险走高；样本范围；全球货币体系持续演进。 目录 1资产表现.................................................................................42理性看待货币政策对通胀的提振作用，关注居民去杠杆.........................................42.1债券融资特点愈发明显，实体经济融资需求相对平稳........................................42.2企业融资需求延续回升态势，新型政策金融工具效果显现....................................52.3居民短期信贷收缩，或部分抵消贴息政策提振作用..........................................52.4 M1与M2增速负剪刀差走扩，经济活化程度有所下降........................................62.5理性看待宽松货币政策对通胀的提振作用.................................................73国内外宏观热点...........................................................................83.1国外宏观热点.........................................................................83.2国内宏观热点........................................................................20风险提示.................................................................................24 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览...........................................................4图表2：新增社融同比变化（亿元）.......................................................5图表3：新增贷款及部分分项同比增减（亿元）.............................................5图表4：M1与M2同比增速负剪刀差收窄（%）...............................................7图表5：M1与M2同比增速与PPI同比增速（%）.............................................7 1资产表现 2理性看待货币政策对通胀的提振作用，关注居民去杠杆 2.1债券融资特点愈发明显，实体经济融资需求相对平稳 从社融总量角度来看，实体经济融资需求稳中有进。11月新增社融规模为24885亿元，同比多增1597亿元。 从结构看，债券融资替代信贷融资的特点进一步显现。11月社融口径下的新增人民币贷款为4053亿元，同比少增1163亿元，而企业债券融资为4169亿元，年内次高点，仅略低于1月的4454亿元，同比多增1788亿元；11月新增人民币贷款+企业债券融资合计8222亿元，同比多增625亿元。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.2企业融资需求延续回升态势，新型政策金融工具效果显现 11月新增人民币贷款同比负增长，延续弱势，但企业融资需求延续回升态势。11月新增人民币贷款为3900亿元，同比少增1900亿元，主要是居民融资需求放缓拖累，企业融资需求保持回升趋势，其中，居民新增人民币贷款-2063亿元，同比少增4763亿元；企业新增人民币贷款6100亿元，同比多增3600亿元。从分项来看，11月企业新增短期融资为1000亿元，同比多增1000亿元；新增中长期贷款为1700亿元，同比少增400亿元；票据融资3342亿元，同比多增2119亿元。 我们理解，企业融资需求回升，存在多方面原因：（1）短期票据冲量特点较为明显；（2）存在年底财政发力规律，或带动企业配套资金放量，进而企业融资需求有所回升。11月政府债券为1.2万亿，再度放量，较前值增加仅8000亿元，同时11月财政支出力度加大，11月财政存款为-500亿元，同比少增1900亿元，项目支出增大，带动企业配套资金支出，企业融资需求有所回升；（3）年末清理拖欠账款的特殊时间点，我们理解，亦存在大型企业清理对中小企业的欠款，为避免可能存在的潜在隐患，不排除企业滚动债务的可能，特别是当前时点利率处于较低水平，如企业发债规模有所放量等；（4）新型政策金融工具的杠杆效应开始显现。10月新型政策金融工具加速投放，而该部分资金全部用于补充项目资本金，随着项目建设持续推进，配套资金亦逐步释放，杠杆效应开始显现。 2.3居民短期信贷收缩，或部分抵消贴息政策提振作用 11月居民新增人民币贷款-2063亿元，同比少增4763亿元，其中，居民新增短期人民币贷款为-2158亿元，同比少增1788亿元；新增中长期人民币贷款为100亿元，同比少增2900亿元。 值得注意的是，居民新增短期人民币贷款累计值持续减少，1-11月居民新增人民币贷款为-7328亿元，自今年3月转负以来，呈现持续下降的趋势。我们理解，居民新增短贷持续收缩，体现居民去杠杆的特点。若以上预期兑现，即使个人消费贷贴息政策会降低居民债务负担，但居民信心有待进一步改善，居民成本下降带来的收入效应或不足以抵消短期信贷收缩的影响，政策对消费提振的效果或有待进一步观察。 2.4M1与M2增速负剪刀差走扩，经济活化程度有所下降 11月M1同比增速4.9%，较前值下降1.3pct；M2同比增速为8%，较前值下降0.2pct。 第一，M1同比增速较为明显放缓，或是受居民短期信贷收缩影响，居民活期存款减少，拖累M1同比增速。（1）11月M0同比增速为10.6%，持平前值，并不会对M1产生拖累。（2）11月TOP100商品房销售额同比增速-36.8%，较前值回升3.8pct，商品房销售边际改善，与此同时，11月企业新增短期贷款1000亿元，同比多增1000亿元，且该部分资金是短期贷款，大概率不会转为定期存款，多以活期存款形式存在，因此，商品房销售边际改善和企业新增短期信贷改善，或带来企业活期存款同比增速边际改善，企业活期存款亦不是M1同比增速环比较为明显放缓的原因。（3）11月居民新增存款6700亿元，同比少增1200亿元，同比增速为-15.19%。结合前文分析，居民新增短期贷款持续收缩，11月减少2158亿元，或主要是居民活期存款减少，这会对M1同比增速形成较为明显负向拖累。 第二，M2同比增速环比微降，降幅低于M1增速环比降幅，应是企业定期存款同比多增的影响。从M2的构成来看，M1增速环比较为明显回落，而M2增速保持一定韧性，应是企业定期存款同比增速走高的支撑。企业定期存款增加或来自多个方面，一是10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，部分用于消化政府拖欠企业账款，年末时间，在无新增量投资的情况下，该部分资金或转化为企业定期存款；二是11月财政支出力度有所加大。11月新增财政存款-500亿元，同比少增1900亿元，财政存款向企业存款转化。 第三，M1与M2同比增速负剪刀差进一步走扩。11月M1与M2同比增速剪刀差为-3.1%，较前值回落1.1pct，下降幅度进一步扩大，这或体现经济活化程度有所弱化。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.5理性看待宽松货币政策对通胀的提振作用 中央经济工作会议强调“将促进经济稳定增长与物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等政策工具，保持流动性合理充裕”，市场对明年货币政策的预期随之升温，适度宽松的货币政策被视为推动通胀回升的关键动力。我们认为，需理性审视货币政策对通胀影响的实际效力。 货币政策影响通胀的核心逻辑在于：宽松政策可降低市场主体融资成本，从而刺激投资与消费，扩大有效需求，最终拉动通胀上行。然而当前经济形势显示，企业内生扩张动力疲弱，居民消费行为趋于审慎，有效需求不足问题亟待破解。企业端方面，供需失衡矛盾加剧，PPI持续负增长，企业部门更倾向持有流动性而非扩大生产——M1与M2增速负剪刀差持续走阔，印证企业资金活化程度下降，大量资金沉淀为定期存款，未能有效转化为实体投资与消费需求。居民端方面，短期信贷呈现收缩态势，居民去杠杆特征显现，即便在“以旧换新”政策支持下，居民消费倾向趋于谨慎，居民边际消费倾向同比降幅持续扩大即为明证。 在此背景下，适度宽松的货币政策虽能降低融资利率、减轻居民债务压力，但其产生的收入效应恐难抵消去杠杆影响，对消费需求的提振作用或较为有限；同时，终端需求不足导致市场仍处于消化前期产能阶段，企业融资成本下降亦难以有效激发投资动能。 综上分析，在经济增速下行压力加大、居民去杠杆特征显现、市场产能尚未出清的宏观环境下，持续加码货币政策宽松力度，未必能有效推升通胀回升，反而可能导致资金淤积在银行体系形成“资金空转”，因此，货币政策在适度宽松的定调下，降准降息预期仍在，但需理性看待宽松货币政策对通胀的提振作用。一季度央行货币政策执行报告专栏六《实体经济供求关系及物价变动》已明确指出：“物价水平系多方因素综合作用的结果，根本上由供求关系决定”“近年来我国金融总量指标保持平稳较快增长，2024年末社会融资规模、M2及人民币贷款同比增速均维持在7%-8%区间，超出名义经济增速的幅度处于历史高位，但物价回升速度显著滞后于金融总量增速”，这印证当前货币政策提振通胀的有效性弱于财政政策，未来推动价格合理回升的关键路径，应是货币政策与财政政策的协同发力。短期价格调控思路上，货币政策