债券策略周报：当前债市策略的三个问题
当前债市策略的三个问题 glmszqdatemark2025年12月15日 债市观点及组合策略推荐 针对当前债券市场，建议投资者可以关注三个问题： 1.为什么投资者在30年利率修复后的离场情绪浓厚？以30年活跃券25T6来衡量本轮行情，其从11月中旬2.13%左右上行15BP至2.28%左右，其修复行情从高点回落超过8BP。如果投资者认为债市可以反转变好，那么继续关注利率下行机会是合适的；但如果认为是反弹行情，在利率修复上行幅度的一半后，其继续修复的空间和可能性则较小，此时应该及时降低关注。而当前可能使得债市反转向好的因素需要关注两点，即央行是否在短期有降息可能性、银行保险等配置力量有没有明显增加迹象。预计这两点在明年一季度中后期可能较为明显。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn 2.在30-10Y利差明显走扩后，10年利率有补跌可能性吗？后续来看，在短期宽松预期不强，且配置力量低于预期的情况下，明年初风险偏好较高等情绪影响可能会使得10年利率出现小幅上升，未来1-2个月10年国债利率不排除有进一步上行至1.9%及以上的可能性。但由于投资者担忧明年特别国债供给依然较大，且名义增速回升也可能导致期限利差走陡，因此10年利率即使上行，30-10Y利差也很难出现明显压缩，预计短时间利差会维持在35-45BP左右波动，明年供给增加时，不排除利差有进一步走扩至50BP的可能性。 相关研究 1．转债周策略20251213：股性转债溢价率博弈策略的构建思路-2025/12/132．2026年转债投资策略：稳中求变，顺势而为-2025/12/113．海外利率周报20251209：当SEP成为利率波动的“倍增器”-2025/12/094．流动性跟踪与地方债策略专题：地方债新券价值提升-2025/12/095．信用债周策略20251209：各省“十五五规划”影响区域经济及产业布局-2025/12/09 3.长债减少关注后，短时间可以关注什么机会呢？考虑当前资金利率始终处于较低水平，中短端信用和中端国开的票息价值均较高，且明年年初理财可能对短端信用、银行可能对中端国开的偏好加强。建议重点关注2年及以内普信、3-4年及以内二永、5年国开。其余凸点位置可以视负债端情况少量关注，例如6-7年国开等。 债券择券思路及个券关注 综合来说，长端债券可以关注250215，250002，25T2等。中长端债券更建议关注5Y国开活跃券250208和250203。票息和骑乘思路可以关注6-7Y国开凸点等，例如220210，220215。浮息债方面，货币基金可以关注25农发清发09。当前整体浮息债估值偏贵，利率下行需要依赖短端证金有较好的表现。 信用债方面，当前普信在2Y左右性价比更强，目前其套息空间在40-50BP左右，这一水平依然具有较强的持有价值。二永债在3-4Y左右性价比更高，目前这一位置的骑乘价值较强，且近期二级资本债与国开利差也有所走扩，如果中短国开利率可以下行，二永债预计也会跟随但波动可能更大，综合价值可能不及国开。 国债期货方面 当前国债期货整体IRR水平略高于资金利率，期货有一定的正套价值。如果担心后续超长债继续调整，当前利用TL2603对冲套保的成本并不高，只是对冲后的“票息”会略低一些；另外如果继续关注中端国开-国债利差压缩策略，可以重点关注5年国开-TF合约对冲机会，今年以来，利用TF对冲5年国开的组合表现明显好于单边持有5年国开。 风险提示：政府债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险，测算风险。 目录 1债市策略总结...........................................................................................................................................................3 2.1债市周度回顾......................................................................................................................................................................................52.2机构持债成本跟踪.............................................................................................................................................................................62.3国债期货多空比..................................................................................................................................................................................62.4利率预测模型对债市再度谨慎.........................................................................................................................................................72.5大类资产比较来看，债券估值不贵................................................................................................................................................7 1债市策略总结 1.债市观点及组合策略推荐 针对当前债券市场，建议投资者可以关注三个问题： 1.为什么投资者在30年利率修复后的离场情绪浓厚？以30年活跃券25T6来衡量本轮行情，其从11月中旬2.13%左右上行15BP至2.28%左右，其修复行情从高点回落超过8BP。如果投资者认为债市可以反转变好，那么继续关注利率下行机会是合适的；但如果认为是反弹行情，在利率修复上行幅度的一半后，其继续修复的空间和可能性则较小，此时应该及时降低关注。而当前可能使得债市反转向好的因素需要关注两点，即央行是否在短期有降息可能性、银行保险等配置力量有没有明显增加迹象。预计这两点在明年一季度中后期可能较为明显。 2.在30-10Y利差明显走扩后，10年利率有补跌可能性吗？后续来看，在短期宽松预期不强，且配置力量低于预期的情况下，明年初风险偏好较高等情绪影响可能会使得10年利率出现小幅上升，未来1-2个月10年国债利率不排除有进一步上行至1.9%及以上的可能性。但由于投资者担忧明年特别国债供给依然较大，且名义增速回升也可能导致期限利差走陡，因此10年利率即使上行，30-10Y利差也很难出现明显压缩，预计短时间利差会维持在35-45BP左右波动，明年供给增加时，不排除利差有进一步走扩至50BP的可能性。 3.长债减少关注后，短时间可以关注什么机会呢？考虑当前资金利率始终处于较低水平，中短端信用和中端国开的票息价值均较高，且明年年初理财可能对短端信用、银行可能对中端国开的偏好加强。建议重点关注2年及以内普信、3-4年及以内二永、5年国开。其余凸点位置可以视负债端情况少量关注，例如6-7年国开等。 从收益率曲线形态来看，当前在资金宽松影响下，短端利率表现稍好，但短端利率与资金利率又处于较低水平，短端利率整体面临下行和上行均没有空间的情况，预计后续还将震荡运行。而当前整体收益率曲线并不陡峭，市场参与压平曲线策略的意愿不高，近期市场波动加大的情况下，长端上行带动收益率曲线小幅变陡，预计长端利率后续依然会影响曲线变动，但明显变陡空间不大（10-1Y）。 具体对于短端利率来说，根据过去一年利差经验，可以算出当前1年存单利率隐含的R007水平在1.57%左右，而当前R007水平在1.5%左右。但考虑到存单利率曲线较平坦，1Y存单票息优势相对不强，且当前市场宽松预期不高，市场对存单利率能否持续与资金保持较低利差存在担忧。同时，短端信用与存单利差也处于较低水平，因此预计整体短端利率在资金宽松、央行买债预期下会保持偏强震荡运行，但明显提高投资价值同样需要看到降息出现。 2.债券择券思路及个券关注 择券思路上，从曲线静态及持有性价比来看，国债关注4-5Y；国开关注5Y， 7Y；农发关注7-8Y；口行关注3Y，7-8Y；二级资本债关注3-4Y，7Y，9Y；中票关注6Y，8Y。（10Y及以内选择） 10年国开方面，建议继续关注250215。目前250220-250215利差在7BP左右，虽然利差相对较高，但250220后续成为主力券还有较大不确定性，建议观察其在明年1月的发行情况而定，当前其很难有明显超额价值。 10年国债方面，随着250022续发及流动性提高，250022利率已经低于250016，当前250016-250022利差在1BP左右。当前两者利差处于合理水平，如果明年一季度250022继续续发，其有很大概率成为下一个主力券，届时两者利差会继续走扩。 30年国债方面，当前流动性较好的个券有三个：25T6，25T2，250002。首先观察30年国债新老券利差，当前25T5-25T6的利差在考虑增值税影响下处于10BP左右（3-4%增值税利差6-8BP+目前2BP利差），该利差近期略有压缩，但依然处于稍高水平，因此老券有配置价值，但30年国债本身绝对价值不强。因此建议更多关注有赔率且流动性较好的30年国债，即250002和25T2，如果250002明显相对调整，可以优先关注并博弈其后续续发情况。另外，如果后续30年国债再度出现超跌现象，则又可以基于短期交易关注主力券25T6。 另外考虑50年国债25T3-24T1利差在5BP左右，30年老券与活跃券利差也较高，如果后续市场有所修复，可以小仓位关注其超额价值；但如果市场继续调整，活跃券的流动性溢价可能依然较高，30年老券和50年国债与活跃券的利差在这一情况下不一定能压缩。 综合来说，长端债券可以关注250215，250002，25T2等。中长端债券更建议关注5Y国开活跃券250208和250203。票息和骑乘思路可以关注6-7Y国开凸点等，例如220210，220215。浮息债方面，货币基金可以关注25农发清发09。当前整体浮息债估值偏贵，利率下行需要依赖短端证金有较好的表现。 信用债方面，当前普信在2Y左右性价比更强，目前其套息空间在40-50BP左右，这一水平依然具有较强的持有价值。二永债在3-4Y左右性价比更高，目前这一位置的骑乘价值较强，且近期二级资本债与国开利差也有所走扩，如果中短国开利率可以下行，二永债预计也会跟随但波动可能更大，综合价值可能不及国开。 3.国债期货 当前国债期货整体IRR水平略高于资金利率，期货有一定的正套价值。如果担心后续超长债继续调整，当前利用TL2603对冲套保的成本并不高，只是对冲后的“票息”会略低一些；另外如果继续关注中端国开-国债利差压缩策略，可以重点关注5年国开-TF合约对冲机会，今年以来，利用TF对冲5年国开的组合表现明显好于单边持有5年国开。 2债市行情及指标跟踪分析 2.1债市周度回顾 过去一周，债市小幅反弹，主要原因有两点：1.11月中旬以来，债市调整较多，特别是超长债明显超跌，市场存在反弹动力和需求；2.重要会
